貴州茅臺(600519)尋價格漲跌之因、需求之形 論茅臺的成長
核心觀點：茅臺價格作為白酒板塊的風(fēng)向標(biāo)，受到消費需求、投資需求以及公司量價政策的共同影響。在新一輪價格上行周期中，大眾消費崛起和商務(wù)消費復(fù)蘇推動消費需求回暖，增庫存周期的啟動造就“越漲越買”的循環(huán)，且公司積極運用量價政策進行市場調(diào)節(jié)，共同推動茅臺價格持續(xù)上漲并趨于穩(wěn)定，但市場對茅臺開瓶率以及庫存等相關(guān)問題依存隱憂。本文重點分析了庫存的形態(tài)、測算方法以及廠家應(yīng)對的政策。我們得出，2015年至今新增的茅臺庫存（顯性+隱性庫存）不足2個月，在廠家強有力的管控下，庫存有望進一步降低。考慮到漲價預(yù)期的存在，我們預(yù)計公司依舊處于需求周期和庫存周期共振的通道中，量價有望持續(xù)超預(yù)期，建議積極布局。 茅臺價格之謎：茅臺價格不僅受到消費者的廣泛關(guān)注，還是資本市場長期關(guān)注的焦點，經(jīng)歷上一輪周期的暴漲暴跌之后，目前正處于新一輪的上行周期。我們選取最能反映行業(yè)景氣度的一批價作為研究的價格指標(biāo)，從消費需求、投資需求和供給等三個層面對茅臺價格的影響因素和傳導(dǎo)機制進行研究。 答案一：消費需求—大眾消費崛起，商務(wù)消費復(fù)蘇。在新一輪成長周期中，大眾消費和商務(wù)消費是茅臺需求的主要貢獻力量。大眾消費崛起一方面來自于中產(chǎn)階級為代表的消費群體的擴大，另一方面受益于居民消費能力和消費意愿的提升。商務(wù)消費復(fù)蘇與固投、地產(chǎn)等宏觀經(jīng)濟回暖密切相關(guān)，固投、地產(chǎn)催生的大量商業(yè)活動直接拉動高端白酒回暖，房價上漲帶來的財富效應(yīng)也導(dǎo)致居民對茅臺的消費意愿增強。 答案二：投資需求—奇貨可居，越漲越買。茅臺具有保質(zhì)期長、相對稀缺、保值增值等金融屬性，因此茅臺價格還受到投資需求的影響。當(dāng)市場對茅臺產(chǎn)生漲價預(yù)期時，加杠桿買貨行為意味著增庫存周期啟動，隨之帶動需求強勁提升并推動價格上漲，并形成“越漲越買”的正向循環(huán)。我們通過對比茅臺和五糧液在本輪周期中的銷量增速，發(fā)現(xiàn)茅臺銷量增長明顯快于五糧液，認為這是由于現(xiàn)階段五糧液主要體現(xiàn)消費需求，而缺席投資需求，基于此，我們推算出2017年茅臺酒投資需求占比約21.7%。 答案三：供給因素—因價制宜，從量價配合感受經(jīng)營的藝術(shù)。客觀上，茅臺供應(yīng)偏緊是價格上漲的內(nèi)在推動力；主觀上，茅臺根據(jù)不同價格階段面臨的關(guān)鍵矛盾，積極運用各種量價政策調(diào)節(jié)市場價格，具體可分為三個階段：1）控量挺價階段，主要對應(yīng)2016年，此階段關(guān)鍵矛盾是改善渠道盈利，茅臺通過控制發(fā)貨節(jié)奏、嚴懲違規(guī)經(jīng)銷商以及取消優(yōu)惠等控量手段，成功實現(xiàn)價格逐步回升；2）控價階段，主要對應(yīng)2017年，此階段關(guān)鍵矛盾是防止價格過快上漲，為此茅臺打出“公布限價、鐵腕管制、優(yōu)化供應(yīng)、發(fā)力電商”的組合拳，但仍陷入“越限越漲”的局面；3）提價放量階段，主要對應(yīng)2018年，此階段關(guān)鍵矛盾為平抑價格泡沫，為此茅臺五年來首次提價并加大春節(jié)投放量，目前來看價格已實現(xiàn)階段性穩(wěn)定。 展望：短期以穩(wěn)為主，長期仍有空間。首先我們復(fù)盤上一輪周期，發(fā)現(xiàn)上輪價格崩盤主要源于消費結(jié)構(gòu)不合理、渠道囤貨現(xiàn)象嚴重以及不科學(xué)的量價政策，因此認為本輪周期不會重蹈上輪崩盤覆轍。未來展望來看，供給端預(yù)計緩慢提升，需求端預(yù)計延續(xù)擴張，因此供需偏緊格局將長期存在。結(jié)合廠家、監(jiān)管層以及社會輿論對茅臺價格的治理作用，我們認為茅臺價格未來將保持穩(wěn)中有升的上漲節(jié)奏。我們基于人均收入對應(yīng)的合理購買力水平，測算出2020年茅臺的合理終端價區(qū)間為1536元~1920元。 投資建議：重申“買入”評級。我們預(yù)計：1）需求端，隨著消費升級紅利延續(xù)且當(dāng)前庫存水位健康（20%），茅臺將進入需求周期和庫存周期的共振階段；2）供給端，公司供應(yīng)偏緊持續(xù)存在，且定價權(quán)愈發(fā)收放自如，考慮到當(dāng)前渠道價差充足，公司具備持續(xù)提價能力。中長期來看，我們認為公司收入有望持續(xù)保持20%以上的穩(wěn)健增長，建議以更長遠視角來看待公司的良好投資機會。我們預(yù)計公司2018-2020年營業(yè)總收入分別為801.75/973.17/1151.52億元，同比增長31.3%/21.4%/18.3%；凈利潤分別為373.61/461.58/550.10億元，同比增長37.97%/23.55%/19.18%，對應(yīng)EPS分別為29.74/36.74/43.79元。 風(fēng)險提示：打壓三公消費力度繼續(xù)加大、高端酒動銷不及預(yù)期、食品安全事件 |
