中航資本(600705)2017年年報點評:多牌照金控平臺 "產融結合+軍民融合"推動公司業務快速增長
投資要點： 多牌照金融控股平臺，依托中航集團服務實體經濟及軍工產業。公司業務主要涉及金融產業、航空產業、新興產業三大業務板塊，其中金融產業旗下擁有證券（中航證券）、信托（中航信托）、租賃（中航國際租賃）、保險（中航安盟財險）、期貨（中航期貨）、基金（中航基金）、財務公司（中航財務）等除了銀行牌照之外的多張金融牌照，已經形成一個典型的多牌照金融控股平臺。未來公司還將加快自身"全牌照"金融業務布局，努力在銀行、資產管理公司、壽險、消費金融、應收賬款保理、境外飛機租賃等金融業務領域實現新的布局。 中航證券營收與營業利潤下滑幅度均超出行業平均水平。2017年中航證券營收9.62億元，下滑8.99%，超出同業3.9個百分點；營業利潤3.55億元，下滑20.58%，超出同業12.27個百分點。主要由于目前中航證券凈資本規模較小，其固定成本較為剛性，難以隨收入下滑同比例下降；在業務向高端集中的大環境下，中航證券受行業整體下降影響更為顯著。2017年中航證券利潤主要由投行和自營業務貢獻，二者貢獻的營業利潤分別占比高達39.73%和34.72%；而經紀業務貢獻的營業利潤僅為2456萬，占比僅為6.9%，大幅低于行業平均水平；資管業務貢獻營業利潤僅為704萬，占比僅1.98%。我們認為，在今年IPO審核趨嚴、A股市場風格不定的判斷下，公司投行和自營業務業績大概率將難以維持，全年中航證券業績或將進一步出現下滑。 中航信托良性發展，未來有望為公司業績增長做出更大貢獻。報告期內信托業務實現營業收入27.41億元，比上年增長23.91%，毛利率為67.61%，比上年增加2.13%。公司信托業務的資產運用主要集中于貸款和可供出售金融資產，分別占總資產的38.75%和37.43%。在資產分布方面，公司信托業務資產主要分布于實業和基礎產業，所占比例分別為22.30%和14.65%。2017年，公司完成對中航信托18.1億元的增資。至2017年底，中航信托存續項目1278個，新增占比49.92%；其中集合信托項目557個，新增占比50.62%；單一信托項目688個，新增占比48.98%；財產權信托項目33個，新增占比57.57%。我們認為，公司信托業務已具備較大規模和較為成熟的條件，未來有望推動公司業績進一步增長。 租賃業務毛利略有下降，但整體規模受金融去杠桿影響較弱。報告期內，公司租賃業務實現營業收入55.4億元，同比增長34.71%，毛利率為22.07%，比上年略減0.21%。租賃業務發展相對穩定。在融資租賃業務的行業分布中，工業設備行業項目100個，占比28.25%；總金額150.62億元，占比32.98%；基礎設施行業項目97個，占比27.40%；總金額164.09億，占比35.93%；工業設備和基礎設施等實體經濟行業是公司融資租賃業務的主要下游，面對去杠桿大潮我們認為公司融資租賃業務相對受到的影響有限。2017年，公司完成對中航租賃14.67億元的增資，至2017年底，中航租賃資產規模已接近850億元，處于行業領先水平。我們認為，公司租賃業務受去杠桿影響較小，在鼓勵金融支持實體經濟的大框架下，公司融資租賃業務未來有望取得更高增速。 在去杠桿浪潮中，財務公司成本控制成為關鍵。2017年，財務公司業務中的利息支出、銷售費用等合計較去年增加了33.27%。我們認為，受利差縮小的影響，財務公司方面承擔了相對高的利率成本，導致財務公司業務成本有較大幅度提高。財務公司是公司餞行軍民融合的重要融資平臺，未來在控制好融資成本的前提下，其規模和業績有望繼續快速增長。 產融結合優勢明顯，軍民融合戰略進一步深入。2017年，公司依托航空工業集團，大力發展綜合金融服務、航空產業投資和新興產業投資。發展貫穿于航空工業產業鏈的各個環節，實現了金融與航空工業產業的融合發展，成為公司的核心競爭力，軍民融合戰略進一步深入。 員工持股計劃順利完成，目前股價較增持價格依舊倒掛。2017年，公司順利通過市場化增持方式完成員工持股計劃。截止2017年11月2日累計通過二級市場買入公司股票1713.2萬股，占公司已發行股本的0.19%，成交均價為6.14元，成交金額超過1.5億元，并自2017年11月2日起鎖定12個月。我們認為，本次以增持形式體現的員工持股計劃更加體現了公司員工對于公司未來前景的預期，且目前股價較增持價已經倒掛7.3%左右，安全邊際較為充分。 盈利預測：考慮到公司信托及融資租賃業務快速發展、財務公司成本控制得當、證券業務維持穩定的前提假設，我們預計2018、2019、2020年公司EPS分別為0.37、0.48、0.63元，首次給予其"推薦"的投資評級，以18年25倍PE給予其目標價9.25元。 風險提示：信托業務發展低于預期；融資租賃業務發展低于預期；證券業務下滑程度超出預期；軍民融合及產融結合不及預期；財務公司融資成本上升速度超出預期等。 |
