徐工機械(000425)起重機行業絕對龍頭 投資工程機械新周期 首次覆蓋 "增持"評級
徐工機械：市場低迷穩扎穩打，技術驅動市占率提升。2012 年開始，我國工程機械行業經歷了長達5 年的周期向下，各型主要工程機械銷量持續同比下滑，行業進行自發供給側改革，中小企業和實力不強的中大型企業自然淘汰，徐工主要產品汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機、裝載機等工程機械市占率不斷提升，汽車起重機市占率持續超過50%。徐工機械堅持技術驅動，研發投入營收占比持續超過3%，2015 年以來連續增加，研發投入有效推動公司產品力提升，配合徐工品牌的大渠道，公司主力產品市占率有望穩中有進。 需求復蘇：地產加碼基建，更新需求為主。2015 年底開始，城鎮化與改善性住房需求疊加棚改等直接推動因素，引起三四線城市商品房庫存大量消化與新一輪補庫存，有效帶動房地產投資增速回升。2016 年下半年開始，房地產投資完成額同比出現較快增長，對起重機等工程機械需求形成一定的帶動作用。2017 年下半年，貨幣化安置與改善性住房需求再次驅動三四線城市出現房屋銷售熱潮，2018 年補庫存預期較強，預計房地產投資仍將維持高位。我們判斷，本輪工程機械回暖主要由更新需求驅動，下游對工程機械的需求穩中有進，市場上工程機械存量應維持或有所增加，2010 年左右超量銷售的工程機械產品2018 年前后進入更新周期，補充存量成為最強的需求邏輯，結合對更新需求量的判斷，我們認為2018 年汽車起重機銷量有望同比增長20%以上，充分利好徐工機械。 國際對標：全球布局對抗周期，徐工機械積極擴張。卡特彼勒、小松等工程機械國際巨頭與利勃海爾、特雷克斯等起重機械國際巨頭均重視全球布局， 徐工機械目前海外營收占比在15%左右，隨著公司巴西工廠業績釋放，順利打入美國市場，東南亞、南亞市場取得突破，疊加公司全球領先的起重機與壓路機技術，公司有望在全球市場獲得進一步發展，打開新的向上空間。同時不同市場的周期存在一定相位差，將有效幫助公司從強周期向弱周期切換，提升估值穩定性。 投資評級與估值：首次覆蓋，給與"增持"評級，徐工機械核心邏輯：1）預計徐工機械將充分受益于國內工程機械需求回暖，市占率有望維持穩定，產能基本不構成產量增加的瓶頸；2）公司積極拓展新業務，強化全球布局，通過多市場經營一方面可以增加營收，一方面可以利用不同市場周期的相位差實現從強周期向弱周期切換，提升PE 穩定性；3）公司固定成本相對穩定，大規模資本開支已經在上一輪周期向上時基本完成，銷量增加預計將有效攤銷折舊與期間費用，公司利潤有望實現超額增長。預計2017/2018/2019 年公司實現歸母凈利潤10.46/15.65/20.32 億元， 對應EPS0.15/0.22/0.29 元， 對應PE28/19/15 倍，考慮定增因素，備考EPS0.13/0.19/0.24 元，備考PE32/22/18 倍。考慮到公司一手周期一手成長的經營特性，參考行業估值，不考慮增發備考情況，給與2018年22 倍PE，目標價格4.84 元，對應約15%上漲空間。 風險提示：主要工程機械銷量不達預期，基建、房地產投資不達預期，徐工機械海外擴張不達預期 |
