九州通(600998)最受益于醫改政策的全國性醫藥商業公司
兩票制的負面影響漸行漸遠，商業龍頭正處于價值洼地中 我們認為醫藥商業受到兩票制的影響將在今年中期見到基本面的底部，2018年底的兩票制實施大限前各個小醫藥商業公司已經充分做出了準備；從醫藥商業的估值來看，目前的TTM-PE（整體法）估值在25.64倍，處于行業底部，如果扣除醫藥零售上市公司，實際醫藥批發公司估值已經低于2012年底的23.79倍，處于價值洼地。對于優質的醫藥商業公司，九州通受到的影響更小，如扣除股權激勵費用影響，預計2017年實際增速在30%左右，增速為近七年新高；與此同時，公司的估值處于上市以來的新低。作為最為受益于分級診療和兩票制等政策影響的全國性醫藥商業龍頭，目前公司處于價值洼地中。 公司是醫改政策的最受益的醫藥流通企業 受兩票制、分級診療和藥占比等政策積極影響，中小型醫療機構（小地市與縣級醫院、大城市社區醫院）和藥店增速明顯快于大醫院。2016年公立醫院（市縣級醫院）銷售額10,240億，同比增長7.6%，而基層（城市社區+鄉鎮衛生院）銷售額1,359億，同比增長13.2%；零售藥店終端2016年銷售額3,375億，同比增長8.5%，均快于大醫院的增速。這些區域正是九州通的主戰場：營改增與兩票制將重塑醫藥零售渠道銷售模式，大量過票公司將倒閉，九州通的價值將得以提升，公司在藥店端的增速提升；分級診療帶來的基層渠道下沉，讓公司坐收漁利。預計2017年公司直接客戶藥店和醫療機構收入占比將達到53%，同比增長30%以上；預計公司調撥業務從2016年的44.5%降低到40%（調撥業務中約70-75%是不受兩票制影響的藥店和基層醫院）。 盈利預測： 預計公司2017-2019年營收增長率為21.0%/23.6%/24.8%，凈利潤為14.61/13.17/16.63億元，其中2017扣非后凈利潤10.3億元；因此，2018-2019的凈利潤13.17/16.63億元，分別同比增長28%/26%，對應EPS為0.70/0.89元，給予2018年30倍PE，第一目標價21.0元，21%空間，首次覆蓋給予"買入"投資評級。 風險提示:兩票制實施進度不及預期；資金成本過快上升的風險 |
