中國國航(601111)2017年年報點評:一次性因素拖累業績 維持買入
業績低于預期，口徑調整導致4Q收入增幅失真，依然看好，維持“買入” 中國國航公布2017年業績，營業收入同比增長7.71%至1213.63億，歸母凈利潤同比增長6.26%至72.40億，凈利率同比下降0.08個百分點至5.97%，低于預期（此前預測年報盈利為97.46億），我們認為差異主要來自：1）占比6.19%的維修成本增幅達33.47%，高于生產量增幅，也高于歷史3年15%的復合增幅，估計額外新增11.5億；2）資產處置損失、資產減值損失、其他營業外支出分別同比增加1.5億、3.4億和1.9億。此外，口徑調整導致四季度收入增幅失真，調整后，四季度主業收入同比依然穩健增長，預計為4%。繼續看好行業景氣向上，維持公司買入評級。 客運RASK小幅提升0.1%，貨運回暖更為亮眼 客座率繼續改善，小幅提升0.46個百分點至81.14%，國內國際市場雙雙增長。單位座公里收入小幅提升0.1%，單位客公里收入同比略下降0.45%，其中國內航線止跌回升，同比增長1.74%，國際航線改善明顯，跌幅從去年的11.34%收窄至4.95%。我們認為主要來自熱點市場航權時刻緊張導致供給增幅放緩，行業競爭壓力減弱。貨運業務回暖顯著，需求增幅加速1.31個百分點，載運率提升1.78個百分點，貨運噸公里收入同比提升14.36%，其中國際提升17.55%，拉高貨運收入增幅至23.48%。 貿易戰影響有限，政策雙輪驅動陸續兌現，龍頭公司受益顯著 民航局指引夏航季計劃航班總量同比增速僅為3.2%，較2017年冬春航季的5.7%的縮窄2.5個百分點。考慮新航季民航局繼續嚴格執行航班管控，額外加班量有限，即使考慮執行率提升，預計夏航季航班量實際增速為7-8%，低于冬航季的10.2%。雖然短期市場對中美貿易戰存在擔憂，考慮公司北美地區客貨運收入占比約9.0%，我們認為影響非常有限。此外，票價放開兌現在即，政策雙輪驅動邏輯不破。我們依然看好龍頭公司中國國航：1）運力投放最謹慎，航線網絡質量最高，2）北京機場時刻受限帶來客座率和票價雙漲，3）國泰航有望扭虧為盈，貨運改革依然值得期待。 下調盈利，調整目標價區間至13.2-14.1元 根據：1）彭博綜合指數，預計2018E/19E人民幣兌美元分別升值至人民幣6.4/6.25元兌1美元（之前預測為人民幣6.7/6.5元兌1美元）；2）華泰油氣組最新預測，2018E/19E布倫特油價分別為64/66美元/桶（之前預測為62/65美元/桶）；3）公布的2017年業績，我們將2018/19年盈利預測值分別下調20.2%和22.3%至106.81億元/167.95億元，首次引入2020年盈利預測224.95億元。當前股價對應14.5x2018PE 和1.63x 2018PB。基于公司歷史估值倍數，取18x 2018PE和1.9x 2018PB （2018BVPS預測值為6.97元），更新目標價區間至13.2-14.1元人民幣。 風險提示：經濟低迷，油價大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，疾病、自然災害等不可抗力。 |
