新城控股(601155)風鵬正舉系列之:秉持無周期拿地 鑄就快周轉典范
投資要點 1、堅持快周轉策略，銷售突飛猛進，后續有望沖刺一線龍頭 公司近年來銷售突飛猛進，由2002 年近4 億元快增至2017 年1,265 億元，年復合增速高達47%、VS 同期行業23%，其中2015-17 年間銷售額3 年復合增速更是高達89%、VS 同期行業21%，與此同時，行業排名也從之前默默無聞提升至全國第13 名。而這主要得益于公司堅持快周轉策略，公司在2012-17 年的連續6 年戰略規劃中進行了產品標準化、信息化建設、管理架構、人才激勵等多方面改革，2012-16 年存貨周轉率持續處0.45 以上、領先于同行，實現2017 年ROE 達29%，傲視同行。根據《供給盛世已至，龍頭風鵬正舉》，主流15 家房企未來3 年銷售額集中度將從2017 年32%提升至2020年超60%，在后續龍頭高速成長期中，公司將大有可為、有望沖刺一線龍頭。 2、具有無周期拿地、優異成本控制、強三四線布局等三大特色 1）無周期拿地策略，公司不判斷周期、長期保持積極拿地策略，2012-17 年拿地面積分別同比高達+60%、+126%、+75%、+210%、+41%、+133%，尤其2014-15 年行業低迷、土地縮量供應背景下逆勢擴張、區別于同行保守拿地策略（2014 年其他龍頭同比平均下降30-70%）；2）優異成本控制能力，一方面，拿地均價/銷售均價比自2012 年56%快速下降至2017 年23%、區別于同行的快速上行，源于三四線城市能級下行、收并購項目占比提升以及商業聯動效應增強，另一方面，董事長工程業務出身及管理架構變革推動了三項費用率占銷售持續下降；3）長三角強三四線布局，公司目前已進入77個城市，可售總建面達5,079 萬方，對應貨值7,000 億元，土儲面積主要分布于長三角地區，占比總儲備44%，布局城市能級以二線和強三線為主，占比高達98%，高價格彈性及高去化率保證了高毛利率和高周轉率。 3、構建多元化融資渠道以及多層次激勵機制助力銷售規模快增 財務方面，在銷售規模快速擴張背景下，凈負債率持續控制在63%以下，遠低于行業平均的100%；債務結構健康，2017 年有息負債中35%為公司債、43%為銀行貸款、22%為債務融資工具；融資渠道多元化，銀行融資、公司債、中票、海外債、ppn、abs、abn 全面開花，授信額度超過500 億，后續還將通過港股母公司新城發展控股打造特殊融資渠道，整體融資成本下降至2017 年5.32%。激勵方面，長期激勵為股權激勵，針對高管和較長工年齡員工；中期激勵為新城合伙人制度，針對具體項目負責人；短期激勵為共創共擔共享機制和"競創百億"計劃激勵機制，尤其對于后者，區域公司銷售破100 億元，直接提拔為總裁助理，超200 億元，則直接提拔為副總裁。 4、投資建議：秉持無周期拿地，鑄就快周轉典范，重申強烈推薦 新城控股堅持快周轉策略，并憑借無周期拿地策略、優異成本控制能力及長三角強三四線布局等三大特色，實現銷售突飛猛進、排名不斷提升、ROE 領先于同行，2015-17 年銷售額復合增長89%、同期業績復合增長73%。我們維持公司2018-20 年每股收益為3.79、4.98、6.79 元，現價對應2018 年PE9.4倍，維持按2018 年目標PE12.5 倍給予目標價48 元，重申"強烈推薦"評級。 5、風險提示：房地產市場下行風險 |
