上海銀行(601229)精品銀行 市場(chǎng)認(rèn)識(shí)嚴(yán)重不足
城商行龍頭，深耕長(zhǎng)三角。上海銀行于2016年11月成功在A股上市，截止2017年末公司總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1.8萬(wàn)億，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)達(dá)153億元，穩(wěn)居上市城商行前列。上海是2017年GDP唯一突破三萬(wàn)億元大關(guān)的城市，公司依托長(zhǎng)期根植金融中心積累的資源優(yōu)勢(shì)，形成養(yǎng)老金融和科技金融兩大特色業(yè)務(wù)，其中養(yǎng)老金客戶貢獻(xiàn)全行50.7%的儲(chǔ)蓄存款，而直銷(xiāo)銀行客戶數(shù)亦是行業(yè)首位。展望未來(lái)，公司將進(jìn)一步加碼布局消費(fèi)金融和科創(chuàng)金融，截至2017年上半年，個(gè)人消費(fèi)貸款較16年末大幅增長(zhǎng)38.2%，而消費(fèi)貸款（含信用卡）占個(gè)貸比重提升至42.5%。 從"總量發(fā)展"到"結(jié)構(gòu)優(yōu)化"，存貸業(yè)務(wù)是未來(lái)公司規(guī)模增長(zhǎng)的主動(dòng)力。（1）貸款同比增速由16年末的3.1%穩(wěn)步提升至3Q17的14.3%。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，貸款占比達(dá)34.6%，在上市城商行中位居前列。此外，17年前三季度新增貸款是新增總資產(chǎn)的15.5倍。（2）17年以來(lái)不少中小銀行出現(xiàn)存款縮表，但上海銀行存款環(huán)比增速在逐季提升。總體來(lái)看，公司深度調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，伴隨未來(lái)加碼布局消費(fèi)金融和科創(chuàng)金融，我們認(rèn)為存貸業(yè)務(wù)增速將顯著提升，預(yù)計(jì)18年存貸款分別同比增長(zhǎng)11%、21%，貸款占比提升至40%左右。 "真實(shí)"息差不低，18年超預(yù)期走闊是大概率事件。我們將貨幣基金投資收益、營(yíng)改增、所得稅三大擾動(dòng)因素進(jìn)行剔除，還原最"真實(shí)"的1H17息差水平為1.68%，與中報(bào)披露的1.20%提升48bps。在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)深度優(yōu)化的背景下，貸款占比持續(xù)提升，而存款環(huán)比增速亦逐季走高，疊加行業(yè)存貸利差穩(wěn)步提升的大趨勢(shì)，我們判斷18年上海銀行凈息差必將顯著走闊。 監(jiān)管壓力非常有限。（1）公司在17年二季度已經(jīng)主動(dòng)將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，剔除同業(yè)負(fù)債中向央行借款以及結(jié)算性存款，公司"同業(yè)存單+同業(yè)負(fù)債"占總負(fù)債比重實(shí)際上在17年二季度就已經(jīng)達(dá)標(biāo)。（2）我們根據(jù)17年中報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算上海銀行流動(dòng)性匹配率為94.9%，略低于監(jiān)管要求100%。但公司資產(chǎn)調(diào)整靈活度更高，同業(yè)資產(chǎn)中包含約大部分短久期的貨幣基金和同業(yè)理財(cái)，極易壓縮，長(zhǎng)達(dá)2年的過(guò)渡期（2019年底）更是給予足夠的調(diào)整時(shí)間。 資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，不良認(rèn)定嚴(yán)格，撥備計(jì)提十分充足。2017年上海銀行不良率環(huán)比三季度持平，較上年末下降2bps。綜合其他不良指標(biāo)來(lái)看，關(guān)注類(lèi)貸款占比和逾期貸款占比均顯著改善，在上市銀行中保持較低水平。不良認(rèn)定顯著趨嚴(yán)，"不良貸款/逾期90天以上貸款"高達(dá)117.6%，遠(yuǎn)高于上市銀行平均水平98.3%。此外，應(yīng)收款項(xiàng)類(lèi)投資撥備計(jì)提比例高達(dá)4.6%，位居上市銀行之首。假設(shè)按照上市銀行平均水平0.9%來(lái)計(jì)提撥備，則相當(dāng)于釋放11.5億元的利潤(rùn)，占1H17稅前利潤(rùn)的14.3%。 首次覆蓋給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)，納入板塊首推組合。我們預(yù)計(jì)上海銀行2017-2019年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為7.1%、9.9%、14.2%，對(duì)應(yīng)每股EPS分別為1.80、1.99、2.30元/股。目前公司2017-2019年P(guān)B分別為0.98X、0.86X、0.74XPB，我們認(rèn)為上海銀行在城商行中理應(yīng)享有溢價(jià)，主要原因在于：（1）解禁后一周交易量為5.7億股（剔除正常情況下日均交易量），占自然人股東解禁股份的73.1%，自然人股東拋售大部分出清，擾動(dòng)公司股價(jià)走勢(shì)的負(fù)面情緒基本消除；（2）息差拐點(diǎn)顯現(xiàn)，18年將顯著走闊；（3）不良認(rèn)定嚴(yán)格，撥備計(jì)提充足；（4）加碼布局消費(fèi)金融及科創(chuàng)金融將成為推動(dòng)公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)力。絕對(duì)估值法下目標(biāo)價(jià)20.24元，目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)18年1.1XPB。當(dāng)前股價(jià)15.96元，對(duì)應(yīng)26.8%的上行空間，首次覆蓋給予"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下行；資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)不及預(yù)期。 |
