交通銀行(601328)當前被低估 未來有彈性
當前被低估，業績有望改善。從投資回報率的角度相對來看，估值折價力度（30%左右）遠超ROE折價幅度（20%左右），當前位置被低估；從資產質量的角度來看，撥備池、每年新增利潤可全面覆蓋不良貸款余額及增量。業績方面，收入端逐季好轉。營業收入同比增速在17年中由負轉正，且17Q3增速提升。預計未來在不良生成壓力放緩、資產質量好轉的情況下，不良率、逾期貸款占比等指標全線向好，或驅動利潤增長逐季提速。經營上，信貸資源向零售傾斜，負債端同業負債規模及利率穩定、結構調整等因素，有望促進凈息差企穩回升；受益于銀行卡和資產托管業務的快速增長，手續費及傭金收入表現亮眼。 凈息差有望觸底回升，且息差回升對利潤增速貢獻的彈性最大。資產端：受益于信貸需求旺盛、貸款利率水平提升；結構上零售貸款占比不斷提升，資產端收益率上行。負債端：?同業存單+同業負債"的成本及規模相對穩定，長期來看若交行主動調整負債結構，負債端整體成本有望穩定甚至下降；存款結構上看，活期存款增長趨勢較好，17年9月末較6月末，活期存款凈增長266億，且占比持續提升，從13年僅45.08%提升至17年9月末的51.14%，存款活期化趨勢有利于降低負債端整體成本。此外，據我們靜態測算（以17年中報數據為基礎），在所有其它因素都保持不變的情況下，凈息差每提升1bp，交行的凈利潤增速提升1.05pc，在國有大行中彈性最高。 經營穩健，監管壓力小。資產結構角度：17年6月末交行的非標資產占總資產的比重為4.6%，遠低于中小行；債券投資比例約為20%左右，與國有大行相當；風控嚴格、流程規范：11年以來銀監會分局層面開出的2660份有效罰單中，交行僅收到61例，涉及罰款不足2000萬，均為國有行最低。當前嚴監管的環境與交行一貫穩健的經營風格相匹配，預計未來所受監管壓力相對較小。 業務亮點：1）信用卡業務蓬勃發展。業務開展上：業內首推"手機信用卡"，線上化比例不斷提高；配套APP"買單吧"綁定客戶數超2700萬，較年初增長59%；與匯豐合作"太平洋雙幣信用卡"品牌知名度高，境內外網點優勢明顯。報表數據來看：17年中信用卡貸款占個人貸款的比重超過25%，新增部分占新增個人貸款的比重約為1/3；信用卡交易額的快速增長帶來可觀的手續費及傭金收入，17年中期銀行卡手續費收入為77.63億元，同比增長37.88%。2）財富管理業務優勢顯著。交通銀行持續推進"兩化一行"戰略，國際化、綜合化水平均位于同業前列；"交通銀行，您的財富管理銀行"品牌形象深入人心。17年6月末，管理的個人金融資產（AUM）達2.8萬億；"蘊通財富"的現金管理集團客戶數近2萬戶，較年初增長10%以上；"沃德財富"的高凈值客戶數較年初增長8.97%。 盈利預測與投資建議：交通銀行的凈息差有望觸底、收入端逐季好轉，在資產質量持續好轉的情況下，利潤增長有望逐季提速。預計17/18/19年交通銀行的歸母凈利潤分別為695.8/748.7/807.7億，增速為3.53%/7.61%/7.88%，BVPS為8.33/9.06/9.84元/股。不論從相對的投資回報率角度來看，還是資產質量角度的絕對估值水平來看，我們認為交通銀行一定程度上有所低估。當前時點看，四大行的18年平均PB水平為0.95倍，給予目標價8.61元，"買入"評級。 風險提示：大中型企業客戶較多，受經濟周期影響；利率上行超預期，增加負債成本；宏觀經濟下滑，資產質量大幅惡化；金融監管力度超預期。 |
