神火股份(000933)估值底部已現 成長空間可期
主要觀點 1.新疆電解鋁成本優勢明顯合規產能指標價值凸顯 公司電解鋁總產能146萬噸，其中新疆區域80萬噸電解鋁產能成本優勢明顯，氧化鋁價格2500元/噸情況下，新疆地區電解鋁完全成本低于11000元/噸。 公司運行產能113萬噸，其中河南本部運行33萬噸，另外有33萬噸電解鋁閑置產能指標。河南本部電解鋁成本較高，主要因河南地區較高的電力成本造成。根據目前政策，電解鋁閑置產能指標可通過兼并重組、在同一實際控制人企業集團內部產能轉移以及產能指標交易，公司合規產能指標價值凸顯。 2.靜待庫存拐點看多電解鋁產業鏈 電解鋁價格處于底部，個股回調充分，神火股份股價也跌回了供給側改革啟動前的位置。目前電解鋁行業（尤其神火股份）所有的利空因素都反映了，我們認為電解鋁有望帶來庫存拐點。此外，LME庫存處于低位，全球鋁庫存仍無顯著增加，2017年海外鋁表觀缺口已達100萬噸，2018年在海外無新增供給背景下，海外經濟復蘇將帶動全球鋁庫存下降，鋁價仍將樂觀。 3.神火股份安全邊際足夠強 公司的低估體現在多方面，即使不考慮煤炭資產的市值，電解鋁業務也顯著被低估。1）從業績彈性、營收構成、凈資產等方面分析，我們認為神火股份應該給予電解鋁行業估值，2018年9倍估值顯著被低估，公司是未來成長性最好的電解鋁標的。2）神火股份在噸鋁市值和盈利能力方面優勢明顯。以噸鋁市值來測算，神火股份最便宜、鋁價上漲帶來的業績彈性最大。 4.神火股份分部估值來看，市值空間預計可達257億元。此外，神火股份與潞安的仲裁案目前市場已基本沒有預期，但如果神火勝訴，潞安判賠神火35億，再加上已經支付的17億，神火利潤將大幅提升。 5.投資建議：參考公司業績快報，結合電解鋁價格和煤炭價格預期，我們上調公司盈利預測，預計公司17-18年歸母凈利分別為4.12/16.38/24.3億元（原預測為4.12/15.02/23.12億元）；對應EPS分別為0.22/0.86/1.28元/股，對應3月5日收盤價計算PE分別為35/9/6X，維持"推薦"評級。 6.風險提示：電解鋁價格、煤炭價格下滑的風險 |
