創業環保(600874)調研報告:污水處理板塊業績穩健 危廢及新能源供給業務成長性較佳
【2017-12-25】 投資建議： 我們預計公司2017-2019年EPS 分別為0.34、0.35和0.44元。當前股價對應17-19 年PE分別為37.5X、36.3X、28.9X。考慮公司污水處理板塊業績成長穩健，且接連斬獲PPP大單，而危廢及新能源供給業務成長性較佳，有望成為新盈利亮點，我們維持"推薦"評級。 污水處理板塊業績穩健，危廢及新能源供給業務成長性較佳： 創業環保（600874.SH）水務業務范圍以傳統污水處理、自來水供水及再生水業務為主，向水務環保行業產業鏈延伸，包括工業廢水處理、污泥處理、固廢處理，以及以除臭系統銷售為龍頭的環保科研產品及服務。公司污水處理業務營收占比、毛利占比均在~70%，是公司業績最重要來源。污水處理、供水及新能源供冷供熱業務以PPP模式為主，對資金需求量較大，公司作為上市公司平臺及天津地方國企，政企關系良好，融資成本較低，業績穩健增長。公司長期立足污水處理領域，運營經驗豐富，團隊結構穩定，競爭優勢較強，為擴張天津以外業務領域奠定良好基礎。2017年Q1-Q3，公司實現營收15.5億元（+4.55%），實現歸母凈利潤4.1億元（+11.82%），凈利潤增加主要系污水處理收入增加及財務費用降低所致。總體而言，公司污水處理業務業績穩健，可提供充足現金流，危廢及新能源供給業務前景明朗，成長性較佳。 污水處理接連斬獲PPP大單，2019年密集進入運營期： 2017年H1末，公司水務業務總規模達504萬立方米/日，其中PPP模式下污水處理規模393萬立方米/日，委托運營模式下污水處理規模67萬立方米/日；自來水規模20萬立方米/日；再生水規模24萬立方米/日。2017年7月，公司中標巴彥淖爾市污水處理再生水回用及供水一體化PPP項目，包括污水處理規模15萬立方米/日，再生水規模11.5萬立方米/日，供水廠規模8.5萬立方米/日。2017年10月，公司又中標寧鄉經濟技術開發區污水處理及回用工程，項目總規模為5萬立方米/日。預計巴彥淖爾市、寧鄉市等項目可在2018底左右投入運營。此外，北倉污水處理廠擴建及提標工程項目將新增處理能力5萬m3/d，并對現有污水處理廠10萬m3/d進行提標改造；而津沽污水處理廠擴建及提標工程項目新增處理能力10萬m3/d，對現有污水處理廠55萬m3/d進行提標改造。預計北倉、津沽等項目可在2019年左右投入運營。 攜手大連東泰，布局高景氣度的危廢行業，業績釋放可期： 公司已經布局山東臨沂、郯城危險廢物綜合處置中心項目，臨沂、郯城這兩個危廢規模均為4萬噸/年。目前，臨沂、郯城危廢項目均處于前期建設階段，建設期在1-2年，預計可于2018年底投入運營，并處理園區的各類化工廢水等危廢。2017年11月，公司還與大連東泰達成戰略合作協議，擬引入大連東泰作為山東創業環保公司的戰略投資者。大連東泰成立于1991年，是國內較早從事固體廢棄物處理、有機廢物處理的企業，固廢處置技術及管理經驗豐富。危廢行業產能缺口巨大，且行業存在較高的資質、技術、資金壁壘，短期內危廢處理產能緊俏難以緩解，行業景氣度較高，盈利能力較強。公司攜手大連東泰，將繼續開拓危廢板塊的業務空間，開辟新的盈利亮點。 煤改氣遭遇天然氣供應瓶頸，新能源供冷供熱業務前景持續向好： 公司新能源業務以天津佳源創新能源科技公司為平臺，以淺層、深層地熱等清潔能源為客戶提供供冷供熱服務。2011年，中標天津市文化中心能源站特許經營項目，開始新能源供冷供熱業務。2014年，中標黑牛城道1#、2#能源站特許經營項目；2015年，中標天津市侯臺風景區2號能源站特許經營項目；2016年中標天津市濱海新區文化中心（一期）能源站特許經營項目。公司合計新能源供給業務的服務面積高達200萬平方米。京津冀地區大氣污染形勢嚴峻，雖然政府大力推行煤改氣、煤改電，以緩解冬季霧霾問題。但煤改氣推行過快，導致天然氣供給嚴重不足。創業環保新能源供給業務利用可再生的地熱能源，項目投入成本主要為電力成本，環境友好型強，天津等地正積極推廣，業績前景較好。雖然，2017H1，公司新能源供冷供熱業務收入僅為2919.7萬元，營收占比僅為3.2%。 定增資金近期有望到位，財務費用率有望進一步降低： 2012年以來，公司毛利率穩定在40-43%左右。但凈利率從2012年16.8%增加至2017Q3的28%，凈利率增長主要系財務費用率降低所致。公司財務費用率從2012年13%降低至2017年的5%。2017年12月，公司定增項目通過證監會審核，擬募投不超過18.4億元。預計在2018年上半年，公司定增資金可募投到位，屆時將置換公司募投項目所耗費的銀行貸款，公司財務費用率有望繼續降低。此外，創業環保公司債核準額度為18億，第一期僅發行7億，后續若發行公司債，也將調整存量貸款利率，降低公司財務費用率，并提升凈利率。 風險提示：北倉、津沽項目提標改造進程不及預期風險；危廢業務拓展不及預期風險；新能源供給業務推進進程不及預期風險；利率大幅上行，公司開展PPP項目遭遇融資困境。 |
