中國鋁業(yè)(601600)2917你年報點評:去產(chǎn)能背景下 強者恒強
投資要點: 量價齊升驅(qū)動公司2017年業(yè)績增長：公司2017年業(yè)績大幅增長的主要原因包括:1)產(chǎn)品價格同比大幅上漲帶動貿(mào)易、氧化鋁和原鋁板塊營收增長：2017年全年SHFE鋁同比上漲20.21%，河南、山西和貴陽三地氧化鋁平均價格同比上漲38.74%，公司貿(mào)易、原鋁和氧化鋁板塊營收分別同比上漲28.40%，37.09%和26.82%；2）氧化鋁價格和能源價格回升帶動對應(yīng)板塊毛利率大幅增長，進而帶動公司整體毛利率回升：2017年氧化鋁板塊的營業(yè)收入為380.79億元，同比增加26.82%，但是稅前盈利達到32.52億元，同比增加257.36%，主要原系氧化鋁產(chǎn)品毛利率由2016年9.71%大幅提升至17.51%；能源板塊毛利率則由24.64%提升至30.44%；公司整體毛利率由7.28%增加至8.31%；3）原鋁和氧化鋁產(chǎn)銷量增長帶動對應(yīng)板塊營收增長:2017年公司電解鋁產(chǎn)量為361萬噸，同比增長22%；冶金級氧化鋁產(chǎn)量1281萬噸，同比增長6%。 電解鋁生產(chǎn)成本上升和管理費用大幅增加拖累業(yè)績：2017年對公司利潤構(gòu)成拖累的主要因素有：1）原料價格和電力成本價格上漲導(dǎo)致電解鋁板塊毛利率顯著下降，由2016年的12.83%下降至6.72%，使得原鋁板塊稅前利潤減少13.57億元，同比下降62.13%；2）2017年管理費用大幅增加，較2016年的29.1億元增加了11.36億元，同比增加39.04%，主要系部分人員內(nèi)部退養(yǎng)計提了辭退福利以及研發(fā)費用增加所致;3)由于能源板塊2016年處置非流動資產(chǎn)而產(chǎn)生了收益，2017年能源板塊稅前利潤比2016年相比減少2.04億元。 業(yè)務(wù)和管理層面同時降本增效:目前公司電解鋁運行產(chǎn)能300-400萬噸左右，隨著公司廣西華磊、內(nèi)蒙古華云、貴州華仁等重點項目的提前投產(chǎn)，未來合規(guī)總產(chǎn)能將增加到500萬噸。公司2017年氧化鋁產(chǎn)能保持穩(wěn)定，目前的權(quán)益產(chǎn)能為1500萬噸左右。在業(yè)務(wù)層面，公司的發(fā)展方向和思路十分明確，即“科學(xué)掌控上游，優(yōu)化調(diào)整中游，跨越發(fā)展下游”：1）對上游鋁土礦，在國內(nèi)的具有成本優(yōu)勢的地區(qū)如廣西、貴州、山西等繼續(xù)推進鋁土礦資源勘探開發(fā)，同時加大海外資源獲取力度，以保證原料供應(yīng)的穩(wěn)定性；2)在氧化鋁端，一方面，公司未來將提升鋁土礦自給率，具體措施包括礦山提質(zhì)增效、加大自采力度等，另一方面，通過產(chǎn)品的升級，引領(lǐng)精細氧化鋁的市場的發(fā)展，提升產(chǎn)品盈利能力；3)電解鋁端，針對存量產(chǎn)能，公司將加大自備電和局域網(wǎng)建設(shè)力度，提升成本競爭力，對于增量產(chǎn)能，公司將選擇具有能源優(yōu)勢的區(qū)域作為生產(chǎn)基地，同時產(chǎn)品往高合金和，高純化及材料華發(fā)展。針對運營管理層面，2017年公司啟動市場化債轉(zhuǎn)股項目，已引入華融瑞通、中國人壽等8名投資者對公司的四家子公司進行增資并償還負債，然后向8名投資者定增股份，并重新取得包頭鋁業(yè)25.67%股權(quán)、中鋁山東30.80%股權(quán)、中州鋁業(yè)36.90%股權(quán)和中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)，目前定增事項仍在推進中。通過此次的債轉(zhuǎn)股，公司資產(chǎn)負債率由2017年年初的70.76%降低至年底的67.27%，有效改善了公司資本結(jié)構(gòu)，減輕債務(wù)負擔(dān)，增強盈利能力。 盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2018-2019年EPS為0.17元和0.22元，結(jié)合2018年3月23日收盤價4.95元，對應(yīng)的PE為20.89和16.22倍，鑒于公司在電解鋁行業(yè)的龍頭地位和對公司各項降本增效措施的看好，首次覆蓋，我們給予“增持”評級。 風(fēng)險因素：鋁價大幅下跌；下游需求不及預(yù)期；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期
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