外運(yùn)發(fā)展(600270)六年相伴老白馬 集團(tuán)整合新征程
【2018-05-17】 維持目標(biāo)價(jià)23.69元。維持2018年EPS1.44元預(yù)測(cè)，扣非凈利增14%，PE14倍。中國外運(yùn)擬發(fā)行A股換股吸收合并外運(yùn)發(fā)展，轉(zhuǎn)股價(jià)20.63元。不考慮難以評(píng)估的新股波動(dòng)期權(quán)價(jià)值，維持目標(biāo)價(jià)23.69元，維持“增持”。考慮到整合效應(yīng)需要較長的研究期，我們只考慮現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值。 2017年業(yè)績?cè)鲩L超預(yù)期。公司2017年扣非凈利增長超30%，大幅超預(yù)期。上半年扣非凈利同比持平，下半年增75%，符合我們2017年8月3日?qǐng)?bào)告《高增長高壁壘,低估值低預(yù)期》“全年扣非利潤增速前低后高”的判斷。 新管理層成效顯著，主業(yè)利潤進(jìn)入上行軌道。過去十年外運(yùn)發(fā)展利潤主要來源于中外運(yùn)-敦豪（持股50%）投資收益。2016年初新管理層上任，收入增速較過去三年明顯上行，同時(shí)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)快速優(yōu)化。其中，體內(nèi)培育的電商物流競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著超出市場(chǎng)認(rèn)知，牽手阿里菜鳥與網(wǎng)易考拉等電商巨頭，收入增速由2016年的41%加速至2017年的121%。此外，公司2016-17年管理與銷售費(fèi)率持續(xù)下行，助推主業(yè)利潤穩(wěn)步上行。 集團(tuán)整合協(xié)同效應(yīng)值得期待。2016年中外運(yùn)長航整體劃入招商局集團(tuán)，2017年招商局集團(tuán)旗下招商物流整體注入中國外運(yùn)，2018年中國外運(yùn)（0598.HK）公告換股吸收合并外運(yùn)發(fā)展。未來中國外運(yùn)將成為招商局集團(tuán)旗下唯一物流運(yùn)營與資本運(yùn)作平臺(tái)，賬面現(xiàn)金近百億，數(shù)十年物流資源積淀深厚，順應(yīng)現(xiàn)代物流供應(yīng)鏈服務(wù)需求，長期協(xié)同效應(yīng)有待密切觀察。 風(fēng)險(xiǎn)因素。國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)，大客戶利潤率風(fēng)險(xiǎn)，海關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)，資本運(yùn)作不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略執(zhí)行力風(fēng)險(xiǎn)。 |
