天壇生物(600161)整合落地 血制品航母揚帆起航
【2018-06-05】 核心觀點：天壇生物重大資產重組實施完成，千噸血制品龍頭企業揚帆起航，2017年合計采漿量超過1400噸。我們認為，整合完成后公司采漿量、漿站數、產品線和研發能力等均成為行業首位，通過整合管理、血漿調撥等方式采漿量和噸漿利用率有望逐步提升。 解決同業競爭，千噸血制品龍頭企業揚帆起航。2018年1月18日重大資產重組實施完成，天壇生物以6.228億元向中國生物現金收購成都蓉生10%的股權；成都蓉生分別以10.1億元、11.33億元和5.94億元的價格向上海所、武漢所及蘭州所收購所屬血制品業務上海血制、武漢血制及蘭州血制100%的股權；成都蓉生以其自身股權作為對價支付方式。交易完成后，天壇生物、上海所、武漢所及蘭州所分別持有成都蓉生69.47%、11.266%、12.638%及6.626%的股權。2017年成都蓉生、貴州中泰及三大血制合計采漿量超過1400噸，采漿量居行業首位。以2016年計算，權益漿量上升至810噸左右，與重組前成都蓉生（不含貴州中泰）614.68噸（682.98噸*90%）相比大幅增長了31.75%。 整合后產品數行業第一、噸漿利用率有望提升，享受行業長期景氣。整合完成后天壇生物產品線將擴充至13個，成為行業內產品線最為齊全的公司。成都蓉生、貴州中泰、三大血制的采漿量和噸漿利用率在行業內都屬于一般水平。成都蓉生通過進一步加強單采血漿站管理、優化績效激勵機制、強化生產操作優化和預算考核等方式，2014年起毛利率逐步提升、2017年達到54.96%。我們認為，假設價格趨穩，與同產品線數目企業相比整合后天壇生物血制品毛利率有望出現5%以上的提升空間，噸漿利用率有望提升。 在研產品重組FⅧ和第四代靜丙進度行業領先，重組FⅧ已獲批臨床。中國生物是歷史悠久的國內血制品領頭羊，技術領先。公司在研產品豐富，重組FⅧ國內首家獲批臨床；層析法靜丙作為第四代靜丙是與國際分離技術接軌的跨時代產品，市場空間大。 盈利預測與投資建議：我們預計2018-2020年公司營業收入為31.54、37.91、44.17億元，同比增長78.67%、20.21%、16.50%，歸屬于母公司的凈利潤為5.10、6.57、8.45億元，同比增長-56.82%、29.02%、28.54%，對應EPS為0.76、0.98、1.26元。2017年凈利潤包括出售北生研和長春祈健的投資收益7.58億元（稅后），扣除該部分2018年凈利潤同比增長約20.87%。目前公司股價對應2018年36倍PE，考慮到2018年公司完成整合后成為血制品行業龍頭企業，采漿量和漿站數目均屬于行業領先水平，更有第四代靜丙和重組凝血因子Ⅷ在研提供未來發展空間。給予2018年40-45XPE，對應合理估值區間為30.4-34.2元，首次覆蓋、給予“增持”評級。 風險提示：整合不及預期的風險，血制品行業渠道調整不及預期的風險，血制品產品價格下降的風險，血制品業務毛利率下降的風險。 |
