中牧股份(600195)調研紀要:口蹄疫市場苗推廣勢頭良好
【2018-05-21】 要點 近期我們調研中牧股份，與公司進行深入交流，并對公司近況和長期戰略進行更新。我們認為公司口蹄疫市場苗多方面出現改善，有機會突破。 口蹄疫市場苗推廣勢頭良好：公司對口蹄疫疫苗進行技術改造，收入自4Q17開始提升。2017年口蹄疫市場苗收入1.3億元，其中4Q17收入0.7億元。本年是口蹄疫市場苗完成技改后的首個完整銷售年度，預計全年收入2.5~3.0億元，同比90~130%；因1Q17低基數效應，1Q18口蹄疫市場苗收入同比實現200%增長，整體增長勢頭良好。兩點改變值得注意： 毛利率有提升空間：2017年口蹄疫市場苗毛利率僅40%左右，主要源于推廣過程中進行大量批量測試和實驗，同時推廣前期的生產需多加磨合；經歷過渡期后，預計2018年公司口蹄疫市場苗毛利率有提升空間，估算1Q18毛利率水平已回升至接近70%； 市場競爭力持續增強：營銷團隊上，去年年初僅有3人，本年年初已經接近30人；客戶結構上，聚焦頭部客戶，進入溫氏、牧原、天邦、正邦、正大等多家大型企業，頭部客戶占收入比例約80%；營銷策略上，與大企業直接對接，通過營銷與技術服務，向大客戶推廣口蹄疫市場苗新品；競爭優勢上，主要體現為公司在動保領域長期的品牌積累、較強的持續供貨能力以及綜合服務能力。 整體看，公司口蹄疫市場苗推廣初期效果較好，且產品、營銷能力均有提升。其后機會、挑戰并存，機會在于通過實力持續提升進一步打開市場；挑戰則需面對豬價下跌和競爭對手的豬用O-A二價苗上市的沖擊。 其他疫苗銷售表現平淡，以穩為主：公司口蹄疫招采苗以O型口蹄疫疫苗為主，預計全年4.5億元收入，同比持平；藍耳、豬瘟疫苗因取消招采，整體市場規模縮減，其中豬瘟疫苗雖有剛性防疫需求，但毛利率較低，藍耳疫苗則面臨需求萎縮，預計二者合計全年收入同比降低50%至0.5億元；禽流感疫苗銷量提升，1Q17銷量增幅30%；但因為價格降低，1Q18毛利率受到一定影響，預計2H18隨禽價繼續改善，毛利率有恢復空間。 化藥、飼料業務聚焦結構優化：化藥業務，喹乙醇產品淘汰，公司更多通過促進其他高毛利率產品銷售來維持收入體量，銷售結構后續有機會優化，但收入略有增長壓力。飼料業務，本年豬價降低且維生素價格下降，預計毛利率將有壓力，公司未來瞄準前端料業務，希望有所突破。 建議 當前股價對應2018/2019年21/17倍市盈率；維持26.50元目標價不變，對應2018/2019年25/21倍市盈率，維持推薦評級。 風險 政策風險；公司改革不及預期風險；新產品推廣不及預期風險。 |
