錦江股份(600754)內(nèi)整合外復(fù)蘇 規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著蓄力待發(fā)
【2018-06-07】 2年3次收購(gòu)，內(nèi)整合外復(fù)蘇，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著蓄力待發(fā)。行業(yè)回暖趨勢(shì)明確，且已經(jīng)進(jìn)入ADR推動(dòng)RevPAR增長(zhǎng)的階段因而更確定和持久；錦江內(nèi)部整合后有望充分受益于行業(yè)復(fù)蘇與再成長(zhǎng)。主要基于三點(diǎn)：（1）開店協(xié)同：收購(gòu)已經(jīng)從單純加法做大規(guī)模進(jìn)行到乘法階段，即真正的協(xié)同產(chǎn)生：國(guó)企背景結(jié)合民營(yíng)機(jī)制、外企風(fēng)格，2017年凈開店比例14%，在第一梯隊(duì)（還包括華住、如家）中已經(jīng)從第3成為第1；特別是通過管理輸出和特許加盟等輕資產(chǎn)模式開店還將推動(dòng)公司整體利潤(rùn)率提升。（2）整合協(xié)同：2017上半年組建“上海錦江盧浮亞洲酒店管理有限公司”開始深度整合酒店部門，我們預(yù)期隨著整合推進(jìn)公司費(fèi)用率將下降（2017年酒店部門銷售市場(chǎng)費(fèi)用率已經(jīng)從2016年4.6%降至4.4%）。（3）行業(yè)景氣度向上直營(yíng)模式利潤(rùn)率將大幅提升。 以上3點(diǎn)在不同時(shí)點(diǎn)作用力度不同，我們判斷錦江收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)分為兩個(gè)主要階段。第1階段（2016-17年底）：收購(gòu)協(xié)同帶來門店拓展加快，公司收入增速明顯加快；同時(shí)受益于行業(yè)復(fù)蘇利潤(rùn)率提升。2017年酒店經(jīng)調(diào)節(jié)毛利率達(dá)33.2%，較2016年26.6%提升6.6pct；凈利率達(dá)6.4%，較2016年4.5%提升1.9pct。更樂觀的是，我們觀察到錦江利潤(rùn)質(zhì)量提升；境內(nèi)酒店對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)從2015年25%提升至2017年63%。第2階段（2018-19）：由于戰(zhàn)略性提升加盟模式占比，往后收入端增速放緩。2018年行業(yè)進(jìn)入ADR主導(dǎo)推動(dòng)景氣度上行的成長(zhǎng)周期，直營(yíng)模式利潤(rùn)率加速提升；同時(shí)由于高利潤(rùn)率的加盟模式占比提升，公司整體利潤(rùn)率繼續(xù)提升。此外，整合進(jìn)入尾聲費(fèi)用率有望下降，三重提振帶來極大的利潤(rùn)彈性。 盈利預(yù)測(cè)和估值。測(cè)算公司2018-2020年間收入分別為143億元、153億元、和163億元，分別同比增長(zhǎng)5.4%、6.8%和6.6%；歸母凈利潤(rùn)分別為11.9億元、15.9億元和20.9億元，分別同比增長(zhǎng)35%、34%和31%。以9.6億股本計(jì)算，2018-2020年EPS分別為1.24元、1.66元和2.18元。 參考國(guó)內(nèi)外主要酒店的2018年P(guān)E與EV/EBITDA分別為35.16倍和19.89倍，考慮中國(guó)酒店集團(tuán)增速更高（開店比例和RevPAR增幅均是），同時(shí)錦江2015-2018年P(guān)E均在30倍以上，而當(dāng)下景氣上行估值應(yīng)相應(yīng)提升，給予2018年P(guān)E和EV/EBITDA各40倍，20倍：其中PE估值對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)49.71元/股，EV/EBITDA方法下對(duì)應(yīng)市值521億元（2018年EBITDA~31.78億元，企業(yè)價(jià)值636億元，凈負(fù)債115億元），以9.6億總股本計(jì)算對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)54.36元/股。綜合給予目標(biāo)價(jià)區(qū)間49.71-54.36元/股，維持買入評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀：經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)：新增供給超預(yù)期；公司：整合進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。 |
