萬華化學(600309)三個維度解析萬華化學成長路徑
【2018-06-13】 從“煙臺合成革廠”發展為“世界聚氨酯龍頭” 萬華化學計劃以30.42元/股向控股股東萬華化工的5名股東發行17.16億股公司股票，對其實施吸收合并，交易完成后將實現萬華化學相關資產的整體上市。屆時公司將以210萬噸的產能一躍成為全球第一大MDI供應商，歷經40年發展，從“煙臺合成革廠”成長為無可爭議的“世界聚氨酯龍頭”。本篇報告從核心業務—聚氨酯、上游布局—石化板塊、下游布局—功能材料和特種化學品三個維度對萬華化學的成長路徑進行詳細解讀。 維度一：聚氨酯業務—絕對龍頭，供需平衡改善，未來增長可期 聚氨酯板塊一直是公司核心業務，本次重組完成后擁有MDI產能210萬噸（規劃總產能330萬噸），TDI總產能55萬噸，短期內仍是主要利潤來源。MDI具有高壁壘、高投入的特點，長久以來行業呈寡頭壟斷格局，目前全球產能約800萬噸，產能利用率最大80%；需求量大概600萬噸，每年7%增量，新增供給有限，供給緊張格局將繼續，長期保持高盈利。公司憑借光氣技術優勢，積極布局TDI領域，TDI全球產能約270萬噸，國外產量有所縮減，同時檢修頻繁，長期格局良好。 維度二：石化業務—逐漸放量，產業鏈布局進一步完善 公司注重上游石化產業鏈布局，牢牢抓住資源端。目前已經形成以75萬噸PDH裝置為核心的系列石化產品，另外計劃投資約178億元建設100萬噸大乙烯項目，項目完全投產有望貢獻百億以上利潤規模，憑借多年來在國際市場上培育出的口碑，以及自身118萬噸原料凍庫資源，公司具有很強的原材料采購優勢，相關裝置盈利能力有望長期保持領先位置。 維度三：功能材料和特種化學品—五大事業部打開未來成長空間 積極布局表面材料、TPU、SAP、PC、有機胺等具備高附加值的功能材料和特種化學品領域，目前已經成為品種齊全的ADI制造商，全球第二大TPU制造商，國內最大PUD制造商，國內最大聚醚多元醇與聚氨酯系統料制造商，構建未來發展空間。 創新能力鑄就核心競爭力，國際化布局成績斐然 縱觀萬華化學的發展歷程，持續不斷的研發投入，源源不斷的創新能力是公司成功的核心內在動力。公司以中國為中心，注重全球化發展布局，積極籌備建設海外除亞歐之外的第三大生產基地，向成為全球知名的化工新材料公司這一目標不斷邁進。假設資產重組按照本次方案順利完成，預計公司2018、2019年實現歸母凈利潤186.61、223.25億元，EPS分別為5.95、7.12元，對應PE 8.2X、6.9X，維持“買入”評級。 |
