科斯伍德(300192)一躍龍門 破局銳變
【2018-06-07】 公司概況：油墨龍頭，收購龍門教育進(jìn)軍K12領(lǐng)域。科斯伍德是膠印油墨行業(yè)的龍頭品牌，近兩年在新媒體和互聯(lián)網(wǎng)影響下，商業(yè)印刷市場(chǎng)份額出現(xiàn)下滑，油墨業(yè)務(wù)相應(yīng)進(jìn)入調(diào)整期，2017年實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤4.72億元/0.06億元。2017年7月公司以現(xiàn)金7.49億收購K12課外培訓(xùn)品牌“龍門教育”49.76%股權(quán)（整體估值15.2億，2017/18/19年承諾利潤分別為1/1.3/1.6億元、CAGR26%）、并取得52.39%的表決權(quán)，龍門教育于2018Q1實(shí)現(xiàn)并表。 龍門教育：處于快速成長期的K12課外區(qū)域性龍頭品牌。龍門教育2002年成立于西安，2017年實(shí)現(xiàn)收入4億、同增65%，凈利潤1.05億元、同增51%。目前公司有兩大核心業(yè)務(wù)：①中高考封閉式培訓(xùn)：聚焦“中西部、中高考、中等生”市場(chǎng)，2017年實(shí)現(xiàn)收入2.22億，共6個(gè)校區(qū)（其中北京1個(gè)），招生人數(shù)23,028人（三年CAGR33%）；②K12課外培訓(xùn)：2016年開設(shè)至今有61個(gè)培訓(xùn)中心覆蓋11個(gè)城市、在校人數(shù)5100人，業(yè)務(wù)快速增長推動(dòng)收入占比至2017年已達(dá)30%。公司深耕西安15余年已打造封閉培訓(xùn)業(yè)務(wù)的區(qū)域性品牌和口碑，精準(zhǔn)定位優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道，形成了人才資源積累和教研開發(fā)體系，成為拓展K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)走向全國奠定基礎(chǔ)。 K12課外輔導(dǎo)行業(yè)：量價(jià)雙升促增長，品牌效應(yīng)鑄門檻。2017年K12課外培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模約5400億左右，預(yù)計(jì)到2025年有望達(dá)到1.6萬億，年均CAGR在15%。核心驅(qū)動(dòng)因素包括：①毛入學(xué)率提升和“全面二胎”帶來人口增量；②從眾心理+升學(xué)焦慮，中小學(xué)生參培率持續(xù)提升；③家長作為教育消費(fèi)者對(duì)價(jià)格不敏感，教育支出比例有望提高。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散，前4大品牌集中度僅5%。從市場(chǎng)分布看，一線和核心二線已是品牌必爭(zhēng)之地、競(jìng)爭(zhēng)激烈，二三線城市發(fā)展空間較大。政策方面，2017年各省市集中抽查整頓，上海/成都等一線城市合格率僅30%，上海/成都/天津等多地出臺(tái)民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)管理標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范市場(chǎng)，有望加速尾部市場(chǎng)洗牌。 展望未來：優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)精品化，異地?cái)U(kuò)張加速成長。①中高考封閉式培訓(xùn)：2015-2017年公司通過班型改革、年級(jí)延伸、地域拓展進(jìn)一步打開了該業(yè)務(wù)的發(fā)展空間。改革后精品班收入占比顯著提升至71%，精品班升本率高達(dá)94%，后續(xù)精品班報(bào)名比例有望持續(xù)提升帶動(dòng)整體客單價(jià)上漲（精品班單價(jià)是普通班兩倍）。②K12課外培訓(xùn)：K12課外培訓(xùn)將通過與地方合伙人合資模式，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)張。此模式不僅拓展效率更高、成熟速度更快（12個(gè)月左右現(xiàn)金流平衡、18個(gè)月盈虧平衡），更有利于公司吸引行業(yè)優(yōu)質(zhì)人才，并為封閉校區(qū)的跨地區(qū)擴(kuò)張?zhí)峁┝髁咳肟凇?nbsp; 投資策略。公司收購龍門教育破局蛻變。龍門中高考封閉培訓(xùn)業(yè)務(wù)已建立區(qū)域品牌效應(yīng)，后續(xù)有望持續(xù)增長；同時(shí)K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)快速成長走向全國，增長潛力大。預(yù)計(jì)2018/19/20凈利潤分別為0.70/0.96/1.20億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.29/0.39/0.49元。其中龍門凈利潤1.31/1.62/1.90億元（同增23.7%/23.6%/23.1%）、并表0.66/0.81/0.95億元。現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E 41倍，考慮公司教育產(chǎn)業(yè)持續(xù)布局以及龍門教育有望超預(yù)期，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：龍門教育K12課外培訓(xùn)中心報(bào)名人數(shù)增長不達(dá)預(yù)期；K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管趨嚴(yán)，異地?cái)U(kuò)張恐受限制致拓展速度不達(dá)預(yù)期；收購龍門教育形成商譽(yù)，若標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；油墨業(yè)務(wù)訂單需求下降；考慮到行業(yè)規(guī)模和消費(fèi)人群等預(yù)測(cè)受到多個(gè)變量影響，預(yù)測(cè)恐與實(shí)際有偏差。 |
