水星家紡(603365)全方位解答關于水星家紡的熱點問題以及長期投資邏輯
【2018-05-30】 前言 家紡行業從16 年下半年開始弱復蘇，17 年復蘇態勢明顯，并得到了投資者的廣泛關注。天風紡服團隊在過去這段時間里，積極與產業專家交流，對家紡行業有了較深入研究，我們團隊一直堅定推薦優質家紡標的水星家紡。在18 年一季報披露之后，我們發現市場中對于家紡未來的發展走向和相關標的成長性仍存在疑慮，我們希望通過本篇報告解答投資者最關心的問題。 家紡行業與地產后周期是否相關？ 是否具備長期增長邏輯？國內能否誕生家紡巨頭？ 我們認為在消費升級，產品/渠道結構不斷優化以及行業集中度持續提升下，行業具備長期增長邏輯。 我們認為國內特有的文化和消費屬性有望誕生家紡巨頭。 我們為何長期看好水星家紡？從5 大角度具體分析： （1）產品端：相比于富安娜，羅萊等企業，水星定位中端，產品具有"高性價比+品類多樣+風格大眾化"特點，更適合電商和二三四線城市銷售，能夠覆蓋更廣的消費群體，在低線城市消費升級背景下，其全國性品牌影響力有望進一步增強。另外水星以大眾標準化、多樣化和極致大單品并重，在抓牢大部分消費者前提下提供爆款單品吸引更多潛在消費者，我們認為與小米生態鏈和網易嚴選客戶群存在差異（SKU 少，產品極簡單一，主要消費群為男性及白領），相互影響較有限。 （2）線上電商：水星的電商渠道占比已經達到39%，在同行業上市公司中處于第一位置。去年雙十一水星以往銷量更好的低價產品銷售不及預期，而中高端產品銷量提升，使得2017 雙十一遺留庫存，為了清理庫存公司主動下調價格，使18年3-4 月電商收入及毛利率出現下滑。但我們認為下滑是短期影響，且電商毛利率相比線下渠道高，長期來看，終端消費由低端轉移至附加值更高的中高端產品有利于公司收入和業績的進一步增長，以及產品結構的持續優化。 我們認為水星家紡線上線下銷售并不會產生沖突，主要原因有三點：（1）線上線下針對消費群體不同，線上以一二線城市為主，線下以二三四線城市為主；（2）線上線下產品不同，我們預計公司線上80%產品為電商專供款，另外20%線上線下同款同價；（3）線下經銷商對公司做線上銷售并無異議，電商增長有利于品牌普及，對線下起到促進作用。 （3）線下渠道：水星通過加盟模式深耕二三線市場，具備規模優勢和先發優勢。公司采用二級經銷商模式原因系：（1）一級加盟商多為當地城市具備一定經濟實力和社會地位的人，擁有當地資源，可以更快的進行業務拓展，幫助公司進行渠道下沉，填補低線空白市場。（2）一/二級加盟商均更熟悉本地風俗習慣、消費觀念及消費水平，可以因地制宜發展業務，提升效率。另外，我們正文對開店空間做了假設和測算，家紡開店想象空間大，水星二級加盟模式更利于渠道深度挖掘。根據公司公布的開店數量以及全國城市數量估算，水星目前覆蓋全國60%縣級及以上城市，仍有40%空白市場。目前開店策略：將繼續對二、三線城市進行橫向擴展，填補空白市場的同時增加開店密度；同時向一、四線城市一級未覆蓋市場進行縱向擴張，進一步擴大線下渠道覆蓋面。 （4）經銷商：公司產品加價倍率在2-2.5 之間（線上加價倍率2 倍），高端產品3倍。公司以成本價+30%左右毛利批發給總經銷商，總經銷商的毛利率在15%左右，二級加盟和直屬加盟的毛利率在50%左右，二級代理毛利率合理。 （5）訂貨會：公司一年有兩次現場訂貨會，主要是新一季的新品發布和產品推廣；另外在線上有2-3 次小型訂貨會，主要是補貨和幫助加盟商調整產品結構。公司管理效率提高的前提下，18 年對秋冬訂貨會進行調整，由以往二季度調整到一季度，從而增加18Q1 訂貨會費200 萬左右。另外，公司營收賬款水平較低，結構良好；渠道庫存占營收比重呈現下降態勢，由此我們認為公司并沒有出現向加盟商壓貨的情況。 維持買入評級，3-6 個月目標價35.40 元。 公司作為中端家紡龍頭，提供高性價比的同時，在渠道上具有規模和先發優勢，電商高速發展也為公司帶來業績持續增長驅動力。由于18Q1 受到拼多多等小平臺擠壓，電商收入及利潤中短期將受到波動，因此調整18-20 凈利潤增速分別為22%/20%/18%（原值為31%、28%、25%）EPS 為1.18/1.42/1.68（1.26/1.62/2.03），對應PE 為23/19/16 倍。目前公司估值23 倍，仍存在較大上漲空間。家紡是標準化程度較高的產業，我們認為隨著電商以及線下渠道在低線城市不斷滲透，整個行業集中度會大幅提升。參考乳制品和調味品行業過去發展軌跡，我們認為行業容易誕生大公司，在估值上可以比偏時尚性的服裝行業樂觀一些，可以突破25 倍。由此給予公司18 年30 倍PE，對應3-6 個月目標價為35.40 元。 風險提示：行業復蘇不達預期、庫存風險、線下渠道收入不達預期等 |
