三友化工(600409)純堿、粘膠短纖雙龍頭 估值底部顯現
【2018-07-02】 投資要點： 1. 產能規模優勢，產品質量優勢 公司是國內純堿和粘膠短纖雙龍頭企業，同時發展氯堿和有機硅兩大產品。公司純堿產能340萬噸/年，2017產品市場占有率約13%；粘膠短纖維產能50萬噸/年，2017產品市場占有率約16%，新增在建產能20萬噸，建成后短纖產能達到70萬噸，進一步提升龍頭地位。燒堿產能分別為53萬噸/年、聚氯乙烯產能50.5萬噸/年，有機硅產能20萬噸。公司領先產能規模使得公司單位生產成本具有一定優勢。公司產品質量優秀，純堿產品散裝化率、重質化率以及低鹽化率三項指標均居行業第一位，“三友”牌純堿為中國馳名商標；公司短纖堅持高端和差異化的定位，國內首家通過了歐洲一級生態紡織品質量認證，質量行業領先。公司營業收入主要來自于各類化工產品，占總體營收92.57%。 2. 循環經濟一體化優勢，管理模式高效 公司在國內首創了以“兩堿一化”為主，熱力供應、精細化工等為輔的循環經濟體系，氯堿的廢堿渣循環利用部分替代石灰石，降低了原料端石灰石的使用量；海水淡化的濃鹽水通過管道進入公司用作生產純堿，降低了原鹽的使用量，以氯堿為中樞，純堿、粘膠短纖維、有機硅等產品上下游有機串聯，資源的循環利用和能量的梯級利用大大降低了公司成本。公司產業鏈縱向發展，既保障了上游原料供應的穩定，又充分減少運輸環節提高產品利潤。公司雖然沒有進行股權激勵，但是充分依據員工業績進行績效考核，調動了員工的積極性，公司中高層管理人員在新管理模式中收入得到大幅提升，基層員工待遇也隨著公司業績增長得到明顯提高，員工積極性和工作效果彰顯競爭力。 3. 行業維持高景氣，行業集中度在提高 純堿行業經歷了2011-2015 年市場下滑周期市場份額的逐步提升，在2016年開始進入上行的景氣周期，主要受全球經濟開始復蘇，國內供給側改革和環保高壓影響，2017年行業開工率保持在90%以上，展望2018年國內房地產投資增速依舊保持10%左右的增速，預示著后續需求依舊穩定，而由于環保原因，供給端預計不會有太大變化，因此2018年純堿依舊會保持高景氣狀態。 粘膠短纖作為最接近棉花的親膚型纖維下游需求一直穩定，每年大約3-5%的增速，供給端2017粘膠短纖產能增長率約為2.7%，整體呈現低速增長的局面，由于粘膠短纖可以替代棉花，隨著棉花種植面積的下滑，這部分缺口將主要由粘膠短纖來替代，因此短纖市場也同樣將保持景氣狀態。 當前在生態文明建設的背景下，環保力度越發嚴厲，公司燒堿和有機硅作為高耗能高污染產業，行業落后產能逐步退出市場，行業集中度在提高，產能將逐步向環保投入更大更安全的領先公司集中，也將導致細分行業的產品價格保持穩定，三友作為行業龍頭公司將繼續享受國家生態文明建設政策帶來的紅利。 4. 估值與投資建議 我們預計公司18-20年營業收入分別為227億/250億/275億元，歸母凈利潤為22.2億/25.6億/29億元，EPS為1.08/1.24/1.4，對應三年PE為8/6.9/6.1。首次評級給予“增持”評級。 5. 風險提示 新建產能進度不及預期，環保風險等。 |
