鐵龍物流(600125)貨運特箱雙輪驅動 業績向上空間打開
【2018-07-21】 特種集裝箱與貨運雙輪驅動，雙主業共振迎向上拐點。鐵龍物流是中國鐵路第一家A股上市企業，實際控制人為中國鐵路總公司。公司于2005年10月收購了營口港的疏港鐵路--沙鲅鐵路，2006年1月收購了中鐵集裝箱公司的全部特種箱資產及業務，之后依托兩大主業開展鐵路貨運業務。我們認為當前鐵路貨運與集裝箱行業均迎來運量拐點，公司鐵路貨運和特種箱業務有望向上共振，業績新一輪增長即將開啟。 清算機制變化增厚當年業績，長期激發攬貨積極性。為了刺激各路局攬貨的積極性，進而建立公開、公平、公正的鐵路貨物運輸清算秩序，鐵總于2018年1月1日出臺了《鐵路貨物運輸進款清算辦法(試行)》，確立了基于承運企業付費清算為核心的貨運承運清算機制。新清算方法以承運企業為主體，即承運人（始發路局）的收入來自于貨主支付的全程相關款項并扣除鐵路建設基金等費用，以抵補相應的運輸成本。同時，承運人還要向沿途經過及到達的路局或企業按新《清算規則》支付機車牽引費、線路使用費、車輛使用費、到達服務費及綜合服務費等，過路及到達的路局或運輸企業則收到承運人支付的上述費用。我們認為新的清算機制在分配上對于到發量占比較高的路局有所傾斜，而鐵龍物流的貨運業務主要依托沙鲅線開展，該線路全長僅14km，發送與到達收入在公司貨運收入中占比較高。清算機制短期來看將為公司帶來一次性收益，顯著增厚當年業績；長期來看，攬貨路局積極性的提升將帶來鐵路貨運系統整體效率的改善，承運人為主體也將為鐵路系統貨運的價格引入市場化機制，清算機制長期將對鐵路貨運量價兩方面均產生深遠的積極影響。 公轉鐵等政策陸續出臺，貨運結構調整推升鐵路運量。暨2016年公路治理超載政策出臺后，鐵路行業又迎來"公轉鐵"、貨運增量行動方案等一系列重磅政策。2018年7月3日國務院發布關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知，通知中提出要優化調整貨物運輸結構，大幅提升鐵路貨運比例。到2020年，全國鐵路貨運量比2017年增長30%，全國重點港口集裝箱鐵水聯運量年均增長10%以上。此外通知對公轉鐵進度提出要求，在環渤海地區、山東省、長三角地區，2018年底前煤炭集港改由鐵路或水路運輸；2020年采暖季前礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運輸。我們認為，從運輸效率、能耗與環保、經濟性等多方面考慮，運輸結構從公路調整至鐵路是長期趨勢。2017年我國完成貨運總量472億噸，貨運周轉量19.3萬億噸公里，但鐵路貨運量僅為36.9億噸，占比7.8%，公路運輸量為368億噸，占比高達78%，我國貨運結構并不合理。造成這一現象的原因包括公路超載帶來運價倒掛、鐵水聯運比例過低、鐵路基礎設施仍未完備、最后一公里問題無法解決等等。但目前出臺的公路治理超載、大力發展多式聯運、加快交通基礎設施網絡建設等政策將有效的解決這一問題。根據行動計劃的要求，鐵路貨運量2017-2020年復合增速將達9.2%，鐵路貨運上市公司將迎來中期向上拐點。公司沙鲅線為營口港疏港鐵路，當前沙鲅線產能利用率尚未滿產，營口港散貨公轉鐵仍有空間，公轉鐵政策將為公司鐵路貨運業務提供增量貨源。 鐵路集裝箱運輸占比低，多式聯運發展空間廣闊。鐵路集裝箱是鐵路貨運的一種形式，作為物流鏈條中的重要環節之一，在現代物流和國際集裝箱多式聯運體系中的地位重要。盡管集裝箱發送量近幾年保持較高速增長，然而截至2017年，我國鐵路集裝箱運量1029萬TEU，僅占鐵路運輸總量的5.4%，與發達國家鐵路占比30%-40%水平相比差距很大。公司作為鐵路特種集裝箱壟斷經營企業，于2016、2017年分別投入1.65萬只、1.92萬只特種集裝箱，開啟新一輪產能投放周期。2018年3月公司公告將投資21億元購置3.35萬只特種集裝箱，產能進一步得到擴充。結構上本次投產包括23000只干散貨集裝箱、10000只各類不銹鋼框架式罐箱和500只冷藏箱，高端箱型比重明顯上升。特種集裝箱業務仍處于產能投放周期，未來成長性將逐步得到驗證。 投資建議：我們認為，公司貨運業務拐點已現、特種箱業務成長性將得到逐步驗證。沙鲅線為營口港疏港鐵路，將充分受益于公轉鐵政策帶來的貨量提升與新清算機制帶來的利潤彈性。特種集裝箱產能持續擴張，多式聯運政策將顯著提振鐵路集裝箱運量，新貨種的開拓也會推升特種箱需求。按照未來三年每年貨運量增長5%、10%、10%，運價不變的保守假設，公司2018-2020年分別實現凈利潤4.74億元、5.60億元與6.72億元，對應當前股價PE為23.5倍、19.9倍和16.6倍，運價、運量的超預期均可能帶來大幅業績彈性。而當前公司估值水平位于歷史底部，與當前業績向上趨勢不匹配。鐵路改革提升風險偏好，估值水平有望修復。首次覆蓋予以"推薦"的投資評級。 風險提示：宏觀經濟下行導致貨運量整體下行、公轉鐵等鐵路貨運增量政策執行不達預期。 |
