三棵樹(603737)產品渠道優勢凸顯 行業整合中彎道超車
【2018-07-30】 公司主營裝修漆等節能新材料，在建筑材料細分領域極具競爭優勢。以價格優勢加速工程端市場滲透，規模效應彌補價格差異，零售端高毛利保證盈利與現金流，工程零售齊發力，實現業績高增長。 支撐評級的要點 涂料行業需求兩位數增長，進口替代空間大。近十年來涂料行業保持13%復合增速，其中建筑涂料略高于行業。未來需求主要來自新房市場和重涂市場。目前國內市場集中度偏低，外資品牌占主導，內資品牌增速更大，考慮環保政策趨嚴，未來內資龍頭企業進口替代空間巨大。 專注墻面涂料，工程零售齊發力。公司墻面涂料收入占比從2011年的50%提高至78%，主營業務專注。2011年以來，公司收入年均復合增速24%，其中工程墻面涂料增速53%，毛利率40%左右，為大力拓展業務，成本上漲內部消化，所以近兩年毛利率有所回落；家裝墻面涂料增速19%，毛利率基本穩定在57%，成本上漲完全轉嫁給下游客戶。 業務布局發達區域，成長性可期。公司約六成收入來自華東和華南，預計這兩個區域需求潛力最大。公司新增產能主要布局在福建、安徽、河北等沿海發達市場，未來產能投放后，產品銷售好于其它區域概率大。 產能擴張幅度大，股權激勵激發內生動力。根據公司公告的產能計劃，將從目前30萬噸增加至100萬噸左右，資本開支約三四十億元。目前公司現金扣除短期借款后，基本無負債，加上每年2億多的經營現金流，能承受較大資本開支。2017年公司進行股權激勵，解鎖條件為，以2017年度業績為基數，2018-2020年凈利潤增長率不低于30%/69%/120%，彰顯公司對未來業績增長的信心與決心。 評級面臨的主要風險 原材料價格波動、房地產調控、應收賬款回收風險。 估值 預計未來三年歸母凈利潤分別為2.5億元、3.5億元和4.4億元；對應EPS分別為1.92元、2.65元和3.35元。相比同行業估值較低，參考未來利潤增速目標市盈率為35倍，給予“買入”評級。 |
