現代制藥(600420)2018年一季報點評:Q1業績符合預期 制劑高增長拉動收入端超預期 經營逐漸步入正軌
【2018-04-19】 觀點： 1、Q1業績符合預期，經營逐漸步入正軌，收入端略超預期 公司一季度營收31.09億元，同比增長31.36%，歸母凈利潤1.73億，增速8.64%，收入增速超過30%超預期，業績穩健符合市場預期。 2017年是公司重組后的第一年，公司2017年四個季度業績分別為1.59億，1.98億，0.89億，0.70億，一二季度基數偏高，三四季度受子公司和費用拖累比較嚴重。2018年一季度公司業績1.73億，伴隨經營性現金流良好，我們判斷是經營逐漸步入正軌的一個積極信號。 公司收入端單季度超過30億，公司2017年四個季度收入分別為23.7億、22.1億、20.07億、19.30億，2017年一季度是收入基數最高的，在高基數的基礎上實現超過30%的增長，我們判斷大概率威奇達已經恢復正常經營生產。（威奇達正常生產年收入在35億左右，2017年收入為25億，2017年平均每個季度是6億，正常年份平均每個季度接近9億，差額3個億對公司單季度收入影響在10%左右，若威奇達處于停產狀態，公司不太可能實現30%的收入增長）。 我們認為一季度收入高增速的原因有以下幾點： 制劑板塊高增速，頭孢呋辛酯第一批通過一致性評價之后快速放量，其他重點品種包括硝苯地平、甲潑尼龍等都有明顯的高速增長。公司頭孢呋辛酯片首批通過一致性評價，做了大量的市場工作。4月10日訂貨會以一致性評價品種為引領，舉行發布會，帶動800多個在產品種做正式發布。 原料藥板塊威奇達正常經營，且現在6APA價格較好?，F在價格在240以上（圖1），同比價格較高，帶來彈性 公司重組后公司整體布局未來將持續拉動收入端增長：公司營銷分成5大領域，分類以后的企業共用銷售渠道。日常內部管理5大板塊把5個副總作為5個板塊的具體負責人?？垢腥尽确置?、心腦血管、腫瘤、原料藥、麻精板塊。每個板塊有一個領軍企業，領軍企業帶著子公司來做每個板塊的整體營銷布局。有相似性的（市場、品種）協同推進。每個板塊分管領導個人績效和板塊整體績效掛鉤。 財務指標方面，公司銷售費用率為26.84%，與去年全年（17.49%）相比增長較快，同比增長175.93%遠遠快于收入增速，主要是由于制劑板塊增速加快，公司加大產品推廣力度，終端渠道費用增多所致；管理費用率為7.44%，比去年全年的11.42%下降3.98pp，公司降本增效效應仍在體現。公司財務費用基本平穩，綜合毛利率48.19%，相較去年全年43.33%有了大幅度的提升，一方面有兩票制的影響，但主要還是由于制劑板塊高速增長拉動了公司整體毛利率，未來公司毛利率有望持續提升。 2、展望2018，關注制劑板塊一致性評價及新進醫保品種放量及原料藥板塊后續變化 2017年是公司重組后的第一年，受原料藥、重組公司未達成業績承諾等影響承壓較為嚴重。但長遠來看公司定位是國藥工業平臺。公司擁有眾多優質品種、新進醫保品種、一致性評價品種，未來改善空間巨大。同時原料藥板塊2017年嚴重低于預期，后續應持續關注公司原料藥板塊的生產經營情況。 公司未來增長邏輯如下： 新產能投產進一步鞏固“化藥平臺”地位：項目投資金額14.5億，具備55億片/粒/袋/瓶產能，未來有望貢獻接近30億的收入規模，為持續增長提供保障。 一致性評價方面：公司目前開展一致性評價品種60余個。頭孢呋辛酯首批通過一致性評價目前放量明顯。 現有品種梳理整合：重組完成后，公司過億元產品21個，通過資源整合，未來資源將更加高效配置，分散在各個工廠的無序的產品布局將進行合理規劃整合，現代制藥在重點領域的一級梯隊地位將更加穩固。 醫保目錄彈性：公司及下屬子公司，有多個品新納入醫保目錄。新進入醫保目錄的產品將對公司產生積極影響，尤其是其中的獨家產品右美沙芬緩釋混懸液、米那普侖片、金葉敗毒顆粒等，將有望在未來放量并對公司盈利產生積極貢獻。 原料藥：海門公司有望扭虧，6-APA,7-ACA，青霉素工業鹽原料藥貢獻彈性。 外延方面：公司作為化藥平臺，外延預期仍然強烈。 結論： 我們預計重組完成后，公司作為國藥旗下化藥平臺，經營效率有望持續提升。預計2018-2020年歸母凈利潤分別為7.13億元、8.86億元、10.50億元，對應增速分別為38.24%，24.24%，18.47%，EPS分別為0.64元、0.80元、0.95元（暫不考慮未達成業績承諾的補償5350萬股份注銷增厚），對應PE分別為17X、14X、12X。維持“強烈推薦”評級。 風險提示： 重組整合低于預期，水針、抗生素受限 |
