湘潭電化(002125)電解二氧化錳量價齊升 錳系龍頭大有可為
投資要點： 錳系材料布局領先，全球龍頭雛形已現。電池材料業務是公司的最核心業務，主要產品為電解二氧化錳（EMD），高純硫酸錳，以及正極材料。公司是全球最大的EMD生產商，2017年產量達到6.4萬噸，約占全球產量的17%。EMD主要用于一次電池和二次電池的正極材料生產。高純硫酸錳主要用作三元鎳鈷錳中的錳系材料，目前公司1萬噸高純硫酸錳產能已經試運行，未來擬募投新增產能5萬噸，約占目前全球存量產能的40%。公司深入布局EMD多年，在技術、工藝產業鏈布局方面優勢突出，全球錳系材料龍頭雛形已現。 業績反轉，近三年業績持續高增長。2015年公司實現扭虧為盈，近三年公司業績持續高增長，2017年公司電解二氧化錳產銷兩旺，歸母凈利潤達到4,717萬元，同比大幅增長112%，2018年公司業績延續高增長態勢，上半年實現收入4.3億元，同比增長28%，歸母凈利潤3,038萬元,同比增長38%，公司預計前三季度歸母凈利潤約為6000-7000萬，同比增長49%-74%，我們認為公司外部環境和內在布局均發生了質的變化，業績有望持續高增長。 需求旺盛，供給緊縮，EMD迎來量價齊升。2017年公司EMD產銷兩旺，我們認為EMD的供需格局已經發生了根本性變化。需求端，1）相比海外，國內產能成本優勢突出，EMD出口量持續增加；2）智能安防、汽車電子、共享經濟等領域對于鋰原電池的使用，拉動一次鋰錳型EMD需求；3）錳酸鋰快速發展拉動EMD需求，錳酸鋰在低速電動車、電動自行車市場，對鉛酸電池實現替代；在物流車領域，錳酸鋰有明顯性價比優勢，在乘用車領域，高鎳三元摻雜錳酸鋰作為動力電池正極材料以提高穩定性。2017年國內錳酸鋰產量3.6萬噸，同比增長38%，預計2018年國內錳酸鋰需求將達到4.8萬噸，2020年將達到10萬噸，2018-2020年期間需求CAGR將達到44%。 降本增效持續推進，核心競爭力進一步增強。在2017年全行業EMD產量下滑的背景下，公司產量達到6.4萬噸，同比增長16%，實現突破性增長，今年上半年產量達到4.2萬噸，同比增長50%。公司在湘潭地區自有礦山，一體化生產，成本控制能力突出，2017年在國內錳礦價格上漲的背景下，公司單噸原材料成本同比基本持平，相比2012年下降了18%。能耗成本約占EMD生產成本的30%，公司通過提升規模、改進工藝降低能耗，單噸EMD能耗相比2012年下降了24%。EMD生產過程中需要高溫蒸汽，2017年控股子公司靖西電化的熱電聯產項目投產，有利于實現能源的循環利用，進一步降本增效。 布局錳酸鋰型EMD增量市場，優化產品結構。電動自行車新國標明顯向鋰電池進行傾斜，將2018年5月到2019年4月設為過渡期，過渡期后嚴格執行規范管理。低速電動車新國標預計將于10月出臺，預計政策導向與電動自行車趨同，錳酸鋰具有突出的性價比優勢，對鉛酸電池的替代將加速進行，2019年將有實質性突破。 公司著重布局了高性能、鋰錳型、以及未來市場空間較大的錳酸鋰型EMD。高性能產品2017年收入達到1.25億元，同比大幅提升220%，同時規模效應開始逐步顯現，毛利率大幅提升至27.4%。鋰錳型EMD2017年收入同比增長29%，毛利率高達42%，未來受益于物聯網發展，潛在空間值得期待。靖西電化6000噸錳酸鋰型EMD已經投產，擬募投新建2萬噸。目前國內僅有少數企業具有錳酸鋰型EMD生產能力，從行業格局來看，公司有較強的話語權，公司產線順利投產后，規模效應提升，預計錳酸鋰型EMD毛利率將有所提升。隨著產品結構優化，公司EMD產品均價和毛利率均將有所提升，直接增厚業績。 布局三元原材料市場，產能持續擴張。2016年全球高純硫酸錳產量為6.77萬噸，預計到2020年全球高純硫酸錳需求將在15萬噸以上。目前國內僅有4-5家廠商能夠批量供應，集中度較高。公司主動投資方式新建1萬噸高純硫酸錳生產線，目前已經完工試運行，擬募投在湘潭和靖西分別新建2萬和3萬噸高純硫酸錳項目。我們認為公司優勢一方面在于公司自有礦山，可以利用尾礦生產硫酸錳再提純，有明顯成本優勢，另一方面公司地處湖南，貼近正極材料生產重鎮，能夠快速響應正極企業需求。 盈利預測和投資評級：EMD需求釋放，供給端受到環保影響，原料和加工成本上漲，有效供給有限，EMD價格持續上漲。公司自有錳礦，一體化生產，降本增效持續推進。公司積極擴產錳酸鋰型EMD，同時高性能EMD獲得市場認可，產品結構優化。公司利用尾礦布局三元材料的原料高純硫酸錳，產品獲得龍頭正極廠商認可。參股的裕能新能源獲得龍頭正極廠商認可。我們認為公司是電池產業鏈中錳系材料龍頭，短期受益于EMD量價齊升，長期來看錳酸鋰型EMD、高純硫酸錳布局帶來業績高成長，預計2018-2020年EPS分別為0.24元，0.40元，0.61元，對應的PE分別為35倍，20倍，13倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：電解二氧化錳漲價不及預期；錳礦價格快速上漲；公司產線因為環保問題關停；產品產能釋放不及預期；在建項目不能按期完工投產；公司相關產品價格波動風險。 |
