中國平安(601318)2018年半年報點評:歸母凈利潤大超預期 新業務價值增長同比持平
【2018-08-23】 利潤同比增速大超預期、內含價值平穩增長：源于穩定的剩余邊際增長及攤銷和良好的經營管控，短期投資收益波動影響有限。利潤增長主要來源于剩余邊際的平穩增長及攤銷和良好的經營管控：壽險及健康險剩余邊際余額為7100億元，較年初增長15%，上半年攤銷296億元，攤銷比例為4.8%，同比增長23%，貢獻占比62%。營運偏差貢獻凈利潤111億元，同比增長24%，占比23%。 債券投資貢獻正利潤，投資收益超預期。投資收益率超預期主要有三方面原因：a）債券投資收益貢獻同比正增長7%；b）聯營和合營企業貢獻投資收益88億元，同比562% c) 歸入以公允價值計量且其變動計入當期損益的債券貢獻公允價值變動收益。 新業務價值增速轉正，得益于新業務價值率提升和第二季度新單保費快速回暖。新業務價值同比轉正得益于第二季度新單保費的迅速回暖以及產品價值率的提升：第二季度實現新業務價值188.6億元，同比+9.9%，扭轉1季度-7.5%的負增長態勢。上半年新業務價值率為38.5%，同比提升4.1個百分點。 代理人規模較1季度有所回升，人均產能和收入受產品結構調整影響下滑。截至2018年上半年平安代理人規模為139.9萬人，較年初增長0.9%，較1季度情況有所好轉，季度環比增長3.4%。但人均產能等指標受產品結構調整影響承壓：上半年人均產能為9453元，同比-24%，代理人月均收入6870元，同比-4.8%。人均產能和收入下滑原因主要為產品結構調整，保障型產品占比提升，件均保費下降。 財產險業務綜合成本率結構性下降，傭金及手續費納稅調增導致凈利潤負增長。上半年，財產險業務綜合成本率為95.8%，同比下降0.3個百分點：其中，綜合賠付率為57.4%，下降1.4個百分點；綜合費用率為38.4%，上升1.1個百分點。上半年車險市場競爭激烈，各家手續費及傭金投入持續加大。平安財產險業務手續費支出同比+61.6%，手續費支出占保費收入比例同比上升6.3個百分點至21.7%。手續費及傭金支出比例遠超產險公司手續費及傭金稅前抵扣比例（15%），超過部分不能稅前抵扣將調增應納稅所得額，導致所得稅費用大幅增加，凈利潤負增長14%。 動態估值1倍左右，較具投資價值。我們預計18-20年BPS分別為34/40/45元,EPS分別為6.4/7.8/8.3元（此前預測值為6.16/7.62/8.5元）。當前PEV為1.17倍，已充分隱含投資端的悲觀預期，且短期投資收益波動對內含價值影響有限。按照目前的EV增速，動態估值僅有1倍左右，具備較強的投資價值，維持"推薦"評級。 風險提示：權益市場動蕩、新單增速不及預期。 |
