順鑫農(nóng)業(yè)(000860)2018年半年報點評:白酒收入加速 凈利率持續(xù)提升
【2018-08-30】 受益于外阜市場，白酒收入提速，預收款較年初高點逐步回落：公司上半年實現(xiàn)白酒收入57.74億元，增長62.29%，估計北京市場仍保持平穩(wěn)、繼續(xù)著力產(chǎn)品升級，外阜市場繼續(xù)表現(xiàn)突出，重點發(fā)展的長江三角洲市場同比增長78%，湖南市場增長103%，去年新增億元市場新疆加速增長160%。估計Q1白酒收入在32~33億，同比增速接近50%，Q2收入25.24億左右、增長80%左右。二季度白酒收入提速明顯。 因為盈利較好的酒肉業(yè)務是分公司、反應在母公司報表中，今年二季度末反應白酒業(yè)務的母公司預收款27.7億，較年初高點32.87億逐步減少5.17億，而去年中期較17年初減少0.4億元，如果刨除預收款的因素，上半年白酒收入增速在50.8%。但27.7億的預收款水平、同比增長63.2%，是除開17年底、18年Q1季度末以外的最高水平。應收票據(jù)環(huán)比下降1億，營收質(zhì)量健康。 豬產(chǎn)業(yè)鏈、地產(chǎn)拖累業(yè)績，白酒凈利率持續(xù)提升：豬價下行導致豬產(chǎn)業(yè)收入12.96億元（其中屠宰收入12.31億元，養(yǎng)殖收入0.65億元，分別下滑23.11%、43.78%），整體同比減少24.48%。屠宰業(yè)務毛利0.91億增長26%、養(yǎng)殖毛利-0.37億，整體豬肉業(yè)務0.54億元毛利下滑43%，凈利潤虧損1千多萬。受內(nèi)外需求不足及市場政策等因素影響，地產(chǎn)上半年收入0.74億，減少18.08%，凈利潤虧損1.16億元。兩項均拖累業(yè)績。 白酒毛利率47.66%，同比下降12個百分點，主要去年下半年公司白酒業(yè)務改變市場開發(fā)及推廣投入的方式，市場開發(fā)及推廣費用讓經(jīng)銷商承擔，然后給予經(jīng)銷商產(chǎn)品銷售折扣，此部分費用從報表銷售費用口徑調(diào)整至成本口徑所致。而對比17年下半年白酒毛利率為48.8%、同比下降13.91個百分點，考慮到此變動今年上半年毛利率水平較正常。相應今年上半年銷售費用里促銷費、業(yè)務費同比減少1.05、1.46億元，分別下降77%、84%，去年下半年也已體現(xiàn)。考慮到一季度地產(chǎn)銷售僅幾千萬同期差不多，豬產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利情況一般，估計一季度白酒凈利率迅速提升至13%+。單二季度豬虧損加大，綜合考慮下來，單二季度白酒凈利率較一季度繼續(xù)提升。 上半年消費稅率創(chuàng)近 5 年新低和白酒銷售費繳納時點有關(guān)：公司上半年消費稅6.99億，消費稅率12.1%，無論是從半年度口徑還是年度口徑看，均達近幾年最低水平。公司歷來按照較嚴格的從價計稅稅基繳納、近5年年均消費稅率為18.5%，從價稅率年均在12.2%的水平，公司低端酒銷量大，近5年從量稅率年均在6.32%。13年以來消費稅率維持高水平，也和白酒從酒廠到銷售公司即繳納消費稅，消費稅繳納時點提前有關(guān)。同時也可以觀察到公司今年中報存貨中的庫存商品較年初大幅下降10.56億元至4.42億元，而近5年來庫存商品均在十幾億元的水平。預計下半年稅率將逐步回升恢復正常水平。 盈利預測與估值： 今年公司白酒銷售迅速放量，到達稅后百億收入只是時間問題。保守估計豬整體下半年仍將虧損，財務費用中利息支出上半年0.97億元略降4%與回售部分公司債有關(guān)，保守估計今年帶來財務費用上的支出預計較去年同比略增，若白酒下半年繼續(xù)保持上半年的增速，可以預計全年報表業(yè)績將非常靚麗。預計18~2020年收入124.56、139.84、155.29億，增速為6.2%、12.3%、11.0%，EPS為1.59、1.95、2.27元/股。給予今年30倍PE，目標價47.7元，買入評級。 風險提示：白酒銷售不達預期；地產(chǎn)銷售進度不達預期； |
