盒馬經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼 新零售+社區(qū)生鮮受認(rèn)可（概念股）

【2018-09-10】    核心觀點(diǎn)：永輝超市供應(yīng)鏈不斷夯實(shí)，新業(yè)態(tài)迭代升級(jí)，生態(tài)圈漸成，作為超市行業(yè)龍頭企業(yè)，受益于行業(yè)整合進(jìn)程提速、線上線下融合帶來(lái)的新機(jī)遇，未來(lái)估值有望進(jìn)一步提升。我們認(rèn)為：公司的自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要基于三點(diǎn)：1、在生鮮行業(yè)深耕多年，積累了豐富的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)供應(yīng)鏈不斷向上下游延伸，打造全渠道、全產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)程走在行業(yè)前端，為其可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；2、基于產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力突出，精品店、社區(qū)店、"生鮮+餐飲"模式的持續(xù)培育升級(jí)，同時(shí)涉足供應(yīng)鏈金融、B2B行業(yè)進(jìn)行探索，未來(lái)將升級(jí)成為供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)，有助于公司在新零售背景下不斷挖掘市場(chǎng)潛力、尋找新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)；3、"合伙人制+賽馬制"塑造了永輝開(kāi)放、高效的企業(yè)基因，有效的企業(yè)管理使得永輝的人效、坪效遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平?，F(xiàn)階段公司進(jìn)入費(fèi)用率下行、毛利率上行、門店跨區(qū)域擴(kuò)張?zhí)崴佟⑹杖牒陀掷m(xù)增長(zhǎng)的通道，參考國(guó)內(nèi)外超市企業(yè)的歷史估值，給予公司2019年35XPE，維持"買入"評(píng)級(jí)。

    行業(yè)分析：超市行業(yè)整合提速，永輝超市逆勢(shì)崛起。與沃爾瑪、好市多等國(guó)外超市巨頭的橫向比較中我們發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)超市企業(yè)的營(yíng)收規(guī)模和市值與國(guó)外超市企業(yè)相距懸殊，核心原因在于國(guó)外超市行業(yè)的市場(chǎng)集中度高，美國(guó)前三大超市企業(yè)占據(jù)了近八成的市場(chǎng)份額，而國(guó)內(nèi)超市企業(yè)目前處于區(qū)域割據(jù)階段，CR3不足10%，3萬(wàn)億的行業(yè)規(guī)模仍未孕育出市值超千億的公司。目前行業(yè)整合進(jìn)程提速、分化明顯：外資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況低迷，以永輝為代表的優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)商超強(qiáng)勢(shì)崛起，電商巨頭布局線下，資本注入又給優(yōu)質(zhì)商超帶來(lái)新的機(jī)遇。2017年我國(guó)生鮮市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)1.79萬(wàn)億，自2013年以來(lái)持續(xù)保持6%以上的增速。目前生鮮商超的模式已經(jīng)打通，渠道占比不斷提升，生鮮電商雖發(fā)展迅猛，卻多數(shù)仍處于虧損狀態(tài)，線下滲透率不足2%。永輝聚焦生鮮業(yè)務(wù)，過(guò)去幾年在電商的沖擊下構(gòu)筑了強(qiáng)壁壘，而目前與京東、騰訊合作，線上業(yè)務(wù)占比不斷提升，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間巨大。

    業(yè)態(tài)持續(xù)迭代創(chuàng)新，依托云創(chuàng)加快布局新零售引領(lǐng)行業(yè)變革。2017年底公司在全國(guó)共開(kāi)設(shè)806家門店，2017年新開(kāi)門店319家。2018Q1新業(yè)態(tài)門店的開(kāi)店速度繼續(xù)加快。各地區(qū)收入毛利整體呈上升趨勢(shì)，華東、河南等次新地區(qū)收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁。公司形成了云超、云創(chuàng)、云商、云金四大板塊融合發(fā)展的戰(zhàn)略：云超是以紅、綠標(biāo)店為主的傳統(tǒng)超市業(yè)態(tài)，紅標(biāo)店升級(jí)為綠標(biāo)店后坪效提高10%，業(yè)績(jī)持續(xù)增厚；云創(chuàng)是永輝旗下的創(chuàng)新業(yè)務(wù)平臺(tái)，孵化出超級(jí)物種、永輝生活A(yù)PP等新業(yè)態(tài)，云創(chuàng)2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56,613.06萬(wàn)元，凈虧損26,682.56萬(wàn)元，由于新業(yè)態(tài)培育前期投入較高，業(yè)績(jī)短期承壓，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，云創(chuàng)培育的新業(yè)態(tài)驅(qū)動(dòng)永輝的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。云商是基于彩食鮮的中央廚房B2B業(yè)務(wù)，2017年彩食鮮業(yè)務(wù)營(yíng)收10億元，未來(lái)有望成為永輝又一盈利渠道；云金主要是布局供應(yīng)鏈金融，助力永輝朝著平臺(tái)化方向發(fā)展。永輝先后引入牛奶國(guó)際（持股19.99%）、京東（持股15%）和騰訊（持股5%）等重要戰(zhàn)略投資者，加碼新零售升級(jí)轉(zhuǎn)型。

    供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)明顯，合伙人+賽馬制打造開(kāi)放高效的企業(yè)管理。生鮮零售的競(jìng)爭(zhēng)在于供應(yīng)鏈，永輝上市后就不斷致力于向供應(yīng)鏈的上下游延伸：向上游擴(kuò)大直采，尋找優(yōu)質(zhì)、低價(jià)貨源，進(jìn)入生鮮的種植；領(lǐng)域；向下游加強(qiáng)產(chǎn)品的研發(fā)，在終端推出生鮮自有品牌。另外，永輝在全國(guó)17 個(gè)省市建設(shè)12個(gè)配送中心，擁有核心區(qū)域2-3小時(shí)的配送能力，嚴(yán)格的流程控制保證了永輝的生鮮耗損率控制在3%-4%，僅為行業(yè)平均水平的一半。在內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理方面，永輝踐行"合伙人制+賽馬制"，有效的門店管理為永輝帶來(lái)了更高的坪效和人效：2017年門店的平均坪效達(dá)到每平米1.1萬(wàn)元/年，人效不斷提升，從2011年的44.4萬(wàn)元/人增長(zhǎng)到2017年的69萬(wàn)元/人，較同行具有顯著優(yōu)勢(shì)。2017年公司首度實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活力將進(jìn)一步釋放。

    投資建議：維持買入評(píng)級(jí)。公司的歷史估值中樞在35倍左右，對(duì)標(biāo)沃爾瑪、好市多等國(guó)外零售巨頭，在門店加速擴(kuò)張的額階段，估值約在35-40倍之間。考慮到行業(yè)空間足夠大，且處于加速整合階段，"二八分化"的趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，永輝作為國(guó)內(nèi)超市企業(yè)龍頭未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較高，故而我們認(rèn)為永輝超市的合理估值區(qū)間在35XPE-40XPE。預(yù)計(jì)2018-2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約704.17/866.69/1042.69億元，同比增長(zhǎng)20.18%/23.08%/20.31%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約19.79/27.84/36.53億元，同比增長(zhǎng)8.93%/40.66%/31.25%。攤薄每股收益0.21/0.29/0.38元。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E約為37/26/20倍?？紤]公司強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力以及外部市場(chǎng)空間，維持"買入"評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：公司門店建設(shè)不及預(yù)期導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收增速下滑；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈；經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行造成消費(fèi)者消費(fèi)能力大幅下滑。