海螺水泥(600585)2018年三季報點評:渠道控制力加強 4季度高景氣有望延續
【2018-10-26】 投資要點： 事件：近日公司公布2018年3季報，公司1-9月收入777.9億元、同比增長55.5%；歸母凈利潤207.2億元、同比增長111.2%；EPS為3.91元；扣非歸母凈利潤202.8億元、同比增長149.1%。公司第3季度收入320.5億元、同比增長76.8%；歸母凈利潤77.7億元、同比增長151.4%。 點評： Q3單季自產銷量平穩、預計貿易量大幅提升，噸毛利淡季回落幅度有限。 1）公司核心布局華東、中南、西南，該區域3季度水泥需求增速好于全國水平，同時部分地區受環保限產影響（如安徽銅陵、蕪湖等），綜合來看我們預計公司3季度自產銷量增速在1~2%。下半年以來，公司在與中建材集團重疊的地區陸續成立了多個貿易子公司，我們預計3季度公司水泥貿易量水平較上半年繼續提升（18H1公司水泥貿易量約600萬噸）。受此影響公司全口徑噸收入、噸成本顯著提升。 2）3季度為水泥需求淡季，但由于行業供給端受環保等因素約束，7~8月沿江熟料提漲2輪，對淡季水泥價格起到支撐。淡季水泥價格回落幅度有限，呈現淡季不淡特征，同時煤炭成本總體波動不大，若按自產銷量7750萬噸測算（我們預計），公司3季度全口徑噸毛利約154元，分別同比、環比+77、-3元。 噸期間費用微升，營業外收支增厚利潤，噸凈利維持歷史高位。 1）公司3季度噸期間費用（稅金、三費）約30元，分別同比、環比+3、+4元，其中噸稅金、銷售、管理、財務費用分別同比+2、+1、+3、-3元，我們預計噸費用的提升與環保運營管理成本提升有關。 2）公司3季度噸營業外收支（包含其他收益、資產處臵收益）約6元、同比+3元，主要系退稅和政府補助增加；投資收益同比提升8241萬元，進一步增厚公司盈利。公司3季度噸凈利約103元，分別同比、環比+61元、-3元。 展望4季度，環保大方向不變，水泥景氣有望持續強勢。4季度為南方地區最大旺季，前期出臺的長三角地區秋冬季攻堅行動方案，提出因地制宜推動錯峰生產，仍然要求秋冬季PM2.5和重污染天數在2017年環保一刀切的基礎上同比下降5%，環保大方向不變，我們預計后續南方地區水泥景氣有望繼續維持高位。公司與中建材在重合區域實行的水泥貿易有望平抑市場價格波動，使公司對渠道的控制能力得到進一步提升。 公司國際化進展順利，國內并購整合穩步推進，推進產業鏈一體化。 1）國際化方面，公司股東大會公布十三五規劃海外水泥產能達5000萬噸，是公司新建產能的主要來源，2018H1柬埔寨熟料線已建成投產、印尼北蘇海螺主體建設完成、老撾馬德望進入施工高峰期、緬甸海螺開工建設，老撾萬象、俄羅斯伏爾加和烏茲別克斯坦等項目前期工作有序推進，近日公司與巴基斯坦新簽2*5000t/d熟料生產線項目，邁出了中亞地區的第一步。國內方面，我們預計未來發展路徑將以并購為主，公司前期二級市場增持西部水泥股權比例至約21.11%，后續兩者在西部市場的合作值得期待，此外公司2018Q3資產負債率僅約23%、現金類資產達約377億元，后續公司在國內橫向整合具備堅實基礎。 2）公司持續推進產業鏈一體化，從主業水泥熟料業務向骨料、混凝土等上下游產業延伸，2018年公司計劃資本支出68億元（2017年實際支出約65億元），用于項目建設、生產線技改及并購項目支出，公司預計全年將新增熟料產能約360萬噸、水泥產能約1480萬噸（不含并購）、骨料產能1450萬噸、商品混凝土產能120萬立方米，其中2018H1已分別新增200萬噸、900萬噸、200萬噸、0萬方。 維持“優于大市”評級。公司是成本、費用管控優勢明顯的優質藍籌水泥龍頭，充分受益于行業協同限產帶來的盈利中樞提升；目前公司在手資金充裕，資本支出有限，存在分紅率繼續提升的基礎。我們預計公司2018-2020年EPS分別約5.47、5.81、6.24元，給予公司2018年PE8~10倍，合理價值區間43.76~54.70元。 風險提示。需求超預期下滑，煤炭價格大幅提升，國際化進展不達預期。 |
