康泰生物(300601)聯合國際疫苗企業 有望打造疫苗研發新平臺
【2018-11-14】 事件：近日公司與DESMONS CONSULTING SPRL 簽署了疫苗項目合作框架協議， 后者將協助公司研發新型的五聯疫苗（DTP-Hib-IPV），公司按照約定向對方支付項目里程碑款等相關費用；2）為避免狂犬病疫苗GMP 生產車間的重復建設，公司近日撤回了凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞）的注冊申請。 點評： 聯合國際疫苗企業研發新型五聯苗，有望打造疫苗研發新平臺。DESMONS CONSULTING SPRL 協助公司研發的新型五聯疫苗（DTP-Hib-IPV）為一瓶裝全液體疫苗。相比目前國內已上市兩瓶裝五聯苗和公司在研五聯苗（預計19 年初申報臨床），本次合作開發的一瓶裝全液體五聯苗工藝更為先進，在生產、存儲、運輸、使用上更加方便。根據約定，公司支付項目里程碑款，新型五聯疫苗在國內上市銷售后前五年支付銷售提成。DESMONS CONSULTING SPRL是比利時一家致力于疫苗研發的公司，其創始人Pierre Desmons（履歷見附錄）有三十余年國際知名疫苗公司的工作經驗，為許多疫苗品種的上市做出巨大貢獻，其中包括百白破、Hib、肺炎、HPV、重組帶狀皰疹疫苗和以百白破為基礎的四聯疫苗、五聯疫苗、六聯疫苗等聯合疫苗。我們認為新型五聯苗合作開發是公司探尋新型疫苗研發新模式的開端，未來合作有望拓展到更多新型疫苗的研發，打造疫苗研發國際化平臺。 狂苗撤回短期影響業績，利好中長期業績增長。公司出于中長期利益考慮，撤回在審評審批的狂苗（MRC-5），研發資本化4600 萬元計入18 年研發費用，計劃19 年中報產改進的狂苗（人二倍體細胞），預計20 年獲批，MRC-5 狂苗撤回主要原因：1）由于國家審評審批進度加速很多，以前預計是2 個狂苗批號差2 年，現在預計相差1 年左右，而在拿第二個狂苗批文時需要廢掉第1 個批號，假如第1 個批號如期拿到，最多生產一年，但只有半年生產周期，預計貢獻3000-4000 萬利潤，但原輔料、包材都會廢掉，另外老車間需要重新改造后申報GMP 認證；2）兩個品種產品成本和產能方面差異大，一期產能100-150 萬人份（改造后可提升產能），二期產能成本會大幅降低，而且改進的狂苗給巴斯德費用提成僅為MRC-5 狂苗的一半。我們認為撤回對19-20 年短期業績稍有影響，但中長期看成本低、產能高的改進品種20 年上市后將貢獻更大業績彈性。 四聯苗&五聯苗+三代狂苗+13 價肺炎+EV71+IPV，將演繹"50 億凈利潤是如何煉成的"。公司獨家品種百白破+Hib 四聯苗受益于逐步替代Hib、百白破，四聯苗相關多聯疫苗5 年內無競爭對手上市，而自己研發的五聯苗預計21-22 年上市，屆時將打造最強"百白破、Hib、嵴灰"聯苗，有望貢獻超10 億凈利潤；二倍體狂苗預計20 年中旬獲批，5 年內最多1 家企業與其競爭，有望貢獻20 億凈利潤；13 價肺炎預計20 年獲批，5 年內最多3 家企業與其競爭（包括外資），有望貢獻10 億凈利潤；EV71、IPV 有望20-22 年獲批上市，預計貢獻10億級別凈利潤。四聯苗&五聯苗+三代狂苗+13 價肺炎+EV71+IPV，將演繹"50 億凈利潤是如何煉成的"，若考慮臨床前階段的"麻腮風+水痘四聯苗"，未來疫苗業務凈利潤或將超60 億元。 疫苗事件后終端銷售恢復良好，中長期邏輯不變。考慮到狂苗撤回后增加18 年研發費用以及狂苗業績貢獻推后1 年，我們最新假設狂苗20 年下半年開始貢獻業績， 下調公司18-20 年凈利潤至4.60/7.38/11.49 億元，同比增速111%/60%/56%，中長期業績預測和觀點不變。預計未來5 年將持續高增長，18 年合理估值300 億元（18PE65X），19 年合理估值440 億元（19PE60X），僅考慮疫苗，三年3 倍以上空間，若未來布局其他生物藥，則打開長期成長天花板。維持"買入"評級。 風險提示：銷售低預期；新品獲批進展不及預期；行業黑天鵝事件等。 |
