海潤光伏：駛入電站藍海的A股光伏龍頭
研究機構：招商證券 分析師：汪劉勝 撰寫日期：2013-03-21 行業12年底需求回升，確立了組件龍頭投資價值。2012年全球新興市場光伏電站裝機增速成為公司13年電站業務利潤的有力保證。保加利亞及意大利電站的出售預期將構成公司股價上行驅動力，給予公司“審慎推薦-A”投資評級。
海外電站13年凈利貢獻3.8億元公司目前持有待售海外電站103.76MW，其中保加利亞、意大利分別為90.68、13.08MW。電站均已并網且獲得補貼電價。由于建設期內（2011至2012年底）組件價格大幅下跌，電站建設成本（約2歐元/瓦）實際低于規劃成本（約2.25歐元/瓦）。但電價補貼仍保持可研測算標準（0.248歐元/瓦），電站實際收益率高于預期。預計電站實際售出收益率將高于10%的規劃預期值。保守估計，以原規劃電站出售預期收益率10%計算，海外電站的售出將直接貢獻凈利3.8億元。
‘過網費’終判非法，電站出售在即海潤保加利亞電站自11年底已陸續并網，但2012年9月18日當地國家能源與水資源監管委員會（DKER）“非法”設立電網接入費（賣電收益39%支付給配電公司）事件變相降低了電站預期收益率，進而影響了電站后續出售進程。2013年3月13號，保加利亞最高行政法院判決，宣布撤銷DKER去年出臺的可再生能源電力入網費征收政策。這一判決將使海潤的電站出售計劃重新提上日程。同時提高入網費的撤銷將增加電站轉讓收益率，原出售計劃恢復并將進一步加速。
電站業務初成規模，組件業務盈利恢復光伏行業在2012年底探底、2013年整合去產能、2014年恢復成長的趨勢已經明朗。橫向比較，較早進入行業的高產能企業目前面臨高折舊劣勢。海潤1GW的組件產能適中，通過公司2013年600MW的電站建設規劃可輕松完成銷售。由于目前組件價格已筑底企穩，加上公司2013組件生產成本預計將下降10%，組件業務盈利能力恢復。預計公司2013-2015年EPS分別為0.49、0.56及0.70元（按增發前股本計算），對應PE分別為32.7、28.6及22.9倍，給予公司“審慎推薦-A”投資評級。
風險提示:歐盟對我國光伏產品反傾銷訴訟初裁結果預計將于2013年6月6日出臺；國內分布式光伏電站補貼電價低于市場預期。
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