華魯恒升(600426)業績環比下滑 繼續看好公司長期發展
事件：公司發布全年業績預告 公司預計2018年扣非歸母凈利29.3-32.3億，對應Q4為3.9-6.9億，環比降54%-19%，基本符合市場預期。 油價帶動產品下跌，公司盈利環比下滑 四季度布油均價68美元/桶，環比跌10%，煤炭環比持平。公司盈利環比下滑主要是產品下跌導致價差收窄，其中己二酸價差環比跌10.6%，DMF價差環比跌6%，乙二醇價差環比跌23%，甲醇價差環比跌15%。另外，我們預計公司合成氣平臺檢修和煤化工行業年終費用計提，對公司業績環比下滑也有所影響。 各產品盈利已跌破過去10年中樞 除尿素外，目前公司各產品價差處于過去10年2%-30%分位不等，處于過去10年均值61%-90%的水平（尿素價差所處分位為67%，為均值的116%）。 展望未來，目前油價/煤價已經跌至過去十年底部區間，長期看公司會受益均值回歸。分產品看行業景氣度： 1）醋酸：2020年前仍維持相對高景氣，未來公司在周期最底部仍可能實現一定的凈利率；2）乙二醇：2020年后國內其他煤制乙二醇投產后，根據CCF華魯仍有較大的成本優勢，假設煤炭價格中樞維持400元/噸，油價在30美金以上公司乙二醇可實現盈利；3）有機胺：國內雙龍頭格局下，華魯最差仍可能有一定凈利率；4）己二酸：12年至今的低景氣周期未來將延續，龍頭廠商擴產推動行業洗牌，周期底部華魯仍將可能有一定凈利率，長期看華峰、神馬、華魯三家有望掌握行業定價權；5）尿素：2016年國內過剩產能已出清，行業盈利水平將在一定程度上高于上一輪周期底部，華魯毛利率可能繼續明顯高于行業均值。 價值大概率被低估，看好公司長期發展 14-16年公司在周期最差情形仍有平均大約87億收入、19%毛利率、8.7億凈利；在行業平均景氣周期下，考慮到公司大筆資本開支帶來的成長性，公司目前價值大概率被低估。低成本護城河深厚，看好公司長期發展空間。 盈利預測及估值 因產品價格下跌，將18-20年盈利預測由35/37/39億下調至30.6/24.2/24.4億，對應PE6.8/8.6/8.5倍。估值不變情況下，將目標價由25.9元下調至22.6元，維持買入評級。 風險提示：油價及產品價格下跌；公司新項目推進不達預期 |
