【2019-03-11】中國太保(601601)壽險增速略低 產(chǎn)險快速增長 壽險增速略低，產(chǎn)險增速亮眼：公司1月壽險保費516億，同比增長3%（中國人壽+24.4%/平安壽險+5.2%/新華保險+6.9%）；產(chǎn)險保費154億，同比增長19.1%（平安產(chǎn)險+18.7%）。公司1月壽險增速稍顯乏力，產(chǎn)險快速增長。 壽險業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新業(yè)務價值率走高：公司個險新單業(yè)務短期壓力猶存，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動新業(yè)務價值率提升。2018年以來，公司長期保障型業(yè)務保費占比提升，推動壽險業(yè)務剩余邊際余額增長，及新業(yè)務價值率提升。2018年上半年，公司長期保障型新業(yè)務首年年化保費占比提升7.8ppts至50.2%，推動壽險業(yè)務剩余邊際余額較上年末增長15.4%至2,634.7億元，新業(yè)務價值率同比提升0.8ppts至41.4%。 產(chǎn)險推進渠道建設，非車險業(yè)務迅速增長：公司推進車險、壽險加大合作力度，推動車商、交叉銷售等核心渠道建設。隨著交叉銷售渠道保費收入增長，公司私家車、商用車車險業(yè)務增速同比均明顯提升。2018年前三季度，太保產(chǎn)險實現(xiàn)保險業(yè)務收入890億元，同比增長13.5%，其中車險同比增長8.0%，非車險業(yè)務同比增長30.8%。從1月份數(shù)據(jù)來看，預計非車險業(yè)務依然保持快速增長勢頭。 首次覆蓋給予"買入"評級，目標價39.31元：公司壽險保持穩(wěn)步發(fā)展，產(chǎn)險非車險增速亮眼，股權投資收益率受益于A股市場表現(xiàn)強勁。公司當前估值2019年PEV0.7x，處于歷史低位。我們預計2018-2010年公司收入分別為3,402、3,810、4,178億，凈利潤分別為157、189、217億。我們對于公司壽險業(yè)務按照PEV進行估值，結(jié)合壽險公司2019年PEV情況，考慮到公司壽險業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望提升估值，給予公司壽險業(yè)務1.0x2019年PEV；我們對于產(chǎn)險業(yè)務按照PB估值，結(jié)合中國財險估值情況（歷史平均動態(tài)估值1.0xPB），考慮到最近一年公司A/H平均溢價率約25%，給予公司產(chǎn)險業(yè)務1.25x2019年PB。根據(jù)分部估值，給予公司目標價39.31元，首次覆蓋給予"買入"評級。 風險提示：宏觀經(jīng)濟大幅下行；保費增長不及預期；市場大幅波動 【2019-03-21】新華保險(601336)2018年年報點評:業(yè)績整體符合預期 精算假設進行了審慎調(diào)整 保費結(jié)構(gòu)與銷售隊伍改善明顯 預計19年業(yè)績將大幅增長 投資要點：新華保險2018年歸母凈利潤同比增長47.2%，EV較年初增長12.8%，NBV同比增長1.2%，代理人量質(zhì)齊升，整體符合預期。新華在EV體系和財務體系中，將精算假設調(diào)整得更為謹慎，EV的可信度提高，有利于未來利潤的釋放和EV的穩(wěn)定增長。預計2019年新管理層或?qū)⑼ㄟ^加大增員、適當銷售年金險等舉措擴寬業(yè)務空間，增厚新業(yè)務增量，2019年資產(chǎn)端和負債端均呈向好趨勢，1季報與19年全年業(yè)績高增長可期，維持“買入”評級。 1）2018年新華保險實現(xiàn)歸母凈利潤79億元，同比增長47.2%，符合市場預期；其中Q4凈利潤同比增長-35.5%，預計受股市下跌影響較大。“會計估計變更”減少全年稅前利潤高達50億元，而上半年是增加稅前利潤1.5億元。我們判斷新華準備金計提增加是由于調(diào)整了折現(xiàn)率之外的精算假設，使其更加謹慎。2018年末新華剩余邊際為1,956億元，較年初增長14.8%。2018年末歸母凈資產(chǎn)656億元，較年初增長2.9%，略低于預期，原因在于計入“其他綜合收益”的投資浮虧（其他綜合收益較年初減少44億）拉低凈資產(chǎn)增速。 2）2018年新華保險內(nèi)含價值（EV）較年初增長12.8%，較年中增長4.6%，EV假設亦被調(diào)整得更加謹慎。“投資偏差”占期初EV的比例為-3.8%，源于2018年股市下跌。另外，精算假設變動（經(jīng)濟假設和運營假設均調(diào)整）占比高達-1.6%（2018H1為0），若不考慮此因素，EV較年初增長14.4%。新華將精算假設調(diào)整得更加謹慎，增加了EV的可信度，有利于未來年度的EV增長。 3）2018年NBV同比增長1.2%，下半年同比增長15.6%，好于市場預期；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與代理人量質(zhì)均優(yōu)化。NBV margin47.9%，同比提升8.2pct；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化，健康險首年保費同比增長33.8%，占比59.7%，同比提升23.5pct。年末代理人37.0萬，同比增長6.3%，月均舉績?nèi)肆?7.5萬人，同比增長15.9%；月均舉績率52.8%，同比提升6.0pct。 4）投資方面，股市下跌導致浮虧增加，拉低綜合投資收益率。總投資收益率4.6%，凈投資收益率5.0%，權益投資下跌導致浮盈耗盡、浮虧增加，“其他綜合收益”-28億元，較年初減少44億，考慮浮虧的綜合收益率約為4.0%。 投資建議：新華保險2018年業(yè)績整體符合預期。待新管理層確定后，預計公司堅持價值導向的戰(zhàn)略不會發(fā)生變化，或?qū)⑼ㄟ^加大增員、適當銷售年金險等舉措擴寬業(yè)務空間，增厚新業(yè)務增量。2019年資產(chǎn)端（股市好轉(zhuǎn)）和負債端（增員或?qū)⒑棉D(zhuǎn)）均在改善，1季報與19年全年業(yè)績高增長可期。2019-2021年凈利潤預估上調(diào)為110\133\156億元（前次預估2019\2010年凈利潤分別為106\128億元），目前股價對應2019年PEV僅為0.80倍，維持“買入”評級。 風險提示：代理人增長不達預期；保障型產(chǎn)品銷售不達預期 【2019-03-20】中國平安(601318)2018年年報點評:核心指標均略超預期 回購方案落地帶來股價支撐 平安盈利優(yōu)于預期，多元化的盈利來源有效降低對利率的敏感度。2018年平安歸母凈利潤同比增長20.56%至1074億元，好于市場預期，主要來源于壽險業(yè)務和金融醫(yī)療科技業(yè)務。其中壽險業(yè)務的準備金由前一年計提212億元轉(zhuǎn)為釋放2.65億元，同時非經(jīng)濟假設變動帶來額外26.49億元的利潤。科技板塊方面，18年平安入賬陸金所重組一次性收益72.4億元，對沖17年108億的好醫(yī)生重組收益。但除信托和券商業(yè)務以外的其他資管業(yè)務歸母凈資產(chǎn)下降26.22%，可能存在部分投資項目的較大損失。平安的盈利來源多元化。從營運利潤的組成來看，壽險，財險，銀行，資管和科技板塊分別貢獻62.5%，10.8%，12.8%，11.4%和6%。多元化的盈利模式使得平安內(nèi)含價值對利率的敏感性顯著低于行業(yè)，年報顯示如果投資收益率下降50bp，平安集團ev下降幅度僅為4.58%，較去年再次收窄。 價值率提升是18年NBV增長的核心原因，預計19年負債端弱復蘇。2018年平安壽險新業(yè)務價值719億元，7.3%的同比增長率略超預期。由于月均代理人數(shù)量僅小幅增加4.76%，月人均新單保費下降11.67%，因此margin的提升是全年NBV增長的核心原因。2019年平安壽險開門紅期間大幅壓縮短交儲蓄產(chǎn)品，全年資源投放節(jié)奏更為均勻，資本使用效率更高，考核目標由首年保費完全轉(zhuǎn)向新業(yè)務價值；在客戶經(jīng)營上，針對平安福的存量客戶進行二次開發(fā)；雖然未來3-5年依然將面臨著重疾險銷售難度變大，大基數(shù)下代理人潛在增速中樞下移的挑戰(zhàn)，但由于今年業(yè)務節(jié)奏好于18年，且開門紅期間代理人收入略有上升，我們判斷2019年公司全年NBV增速將好于18年，預計達到10%-12%。 2018Q4財險凈利潤拐點已經(jīng)出現(xiàn)，看好19年的業(yè)績增長。2018年平安財險原保費同比增速14.6%，財險和車險的市場份額均提升0.5%至21.0%和23.2%，綜合成本率下降0.2pct至96%，但保險責任準備金提取比例僅2%，可能存在計提不足的問題。2018Q4單季度歸母凈利潤同比增長40.2%至41.34億元，業(yè)績拐點已經(jīng)出現(xiàn)。2019年以來，車險手續(xù)費率監(jiān)管力度變大，我們預計19年費用率和所得稅率均會有所改善，帶動凈利潤增速回復至較高水平。 18年投資收益表現(xiàn)一般，但分紅萬能險的吸收效應降低了投資負偏差。受18年資本市場波動影響，平安保險資金總投資收益同比下降29%，其中碧桂園和云南白藥當年影響凈利潤接近150億元，這兩只股票均為較長期的投資，19年已浮盈15.8%和13.7%。2018年平安凈投資收益率和總投資收益率分別為5.2%和3.7%，3.7%的總投資收益率低于內(nèi)含價值的精算假設，但由于平安負債端55.9%的保單為分紅和萬能險，兩者具有吸收效應，使得投資負偏差對當年壽險內(nèi)含價值的影響只為2.46%。今年年初以來股權價格漲幅較大，預計將通過調(diào)整后凈資產(chǎn)影響全年集團內(nèi)含價值5%。 平安回購規(guī)模50-100億元，長期服務計劃將會帶來長期的資金回購。平安公布公司將會在4月29日股東大會通過之后的12個月內(nèi)，以集合競價的方式回購50至100億元A股，全部用于公司員工持股計劃，其中包含了去年12月董事會通過的長期服務計劃（預計耗資43億元）。當前平安集團可動用資金充足，18年在對外分紅333億元之后，依然留有420億可動用資金，是回購的充分保障。 當前股價對應19年pev1.12倍，維持買入評級。平安孕育的好醫(yī)生，汽車之家和眾安在線已經(jīng)分別上市，歸屬于平安的市場價值為578億元，是歸屬于平安的116億凈資產(chǎn)的5.1倍。我們預測2019年底平安壽險和集團內(nèi)含價值增速分別將達到26.83%和22.18%，當前股價對應19年pev為1.12倍，繼續(xù)維持買入評級。 風險提示:權益市場大幅度下降，長期無風險收益率持續(xù)大幅度下行，新單保費增速不如預期 |
