【2019-02-28】合盛硅業(603260)合于上下齊備 盛于成本優勢 硅行業上下游一體化龍頭，擴產增能穩固領先地位 公司是我國目前最大的工業硅生產企業，據硅業分會統計，其2018年工業硅產量占全國的25.2%，以有機硅單體的產量計算，公司位列世界有機硅行業前十。也是行業內為數不多的能同時生產工業硅、有機硅及多晶硅，從而形成協同效應的企業之一。公司的行業龍頭地位突出。隨著鄯善40萬噸產能的投產，公司工業硅產能由40萬噸增至80萬噸；有機硅方面，公司現有產能33萬噸，募投新增10萬噸硅氧烷產能預計2019Q3投產，另西部合盛規劃20萬噸硅氧烷產能，建設期2年，預計2020年Q4-2021年Q1投產。 業務規模迅速擴大，財務狀況漸趨優秀 公司營收2012-2017年均復合增長率28.4%。與硅行業國際巨頭邁圖差距逐漸縮小。歸母凈利潤一直呈現較高增速，年均復合增速為125%，2018年預計實現翻番。公司期間費用率2015年后持續下降，由15%下降到2017年的11%，內控能力增強。資產負債率上市之后逐步下降，從2017年的61%下降至2018Q3的51%。 工業硅：供需格局轉好，上游延伸構筑成本優勢 近年來我國工業硅產量增速顯著高于產能增速，供需格局明顯改善。需求方面預計2019年國內達到200萬噸，年增速高于10%，其中光伏需求62萬噸，增速約38%。工業硅生產主要成本來自直接材料和電力，其中電力占比超過30%。受益于新疆低廉的火電價格，公司自備電可提供0.14-0.18元/度的廉價電力，相較于一般廠商的0.3元/度價格，成本優勢明顯。新投產的7.5萬噸石墨電極產能以及配套建設的火電可完全覆蓋公司需求，進一步降低工業硅成本。 有機硅：供需格局轉變，行業難現往日光輝 2011年，我國共有有機硅單體生產企業15家，2017年已縮減至12家，前五名企業的市占率已經提高到了55%，雖然2020年開始新增產能將陸續投產，但是依然集中在現有企業。有機硅的需求主要來自于房地產、電子電器、紡織、汽車，預計2019年房地產增速下滑，對有機硅需求增速放緩；新能源汽車增長亮眼可彌補傳統汽車銷量下滑帶來的有機硅需求空缺，2019年有機硅需求將達147萬噸，較2018年增速約3.3%，行業仍能維持在一定的盈利水平，而且公司具備金屬硅-有機硅-深加工產品的全產業鏈配套，毛利率領先于同行。 預計公司2018、2019、2020年歸母凈利分別為29.5、33.0、38.0億元，對應PE13.1、11.7、10.2倍，首次覆蓋給予買入評級 風險提示 產能投放進度不及預期風險、宏觀經濟大幅波動致產品需求端大幅波動風險、政策變動導致光伏領域需求變動風險、供給端新增產能造成行業競爭加劇風險。 【2019-01-26】新安股份(600596)調研簡報:上下游展開布局 完善有機硅產業鏈 有機硅價格下調。根據卓創資訊，有機硅企業2018年平均開工率超74%，市場供應充足，而受下游地產景氣下降以及出口需求疲軟影響，2018年9月開始有機硅價格大幅回落。根據百川資訊，1月21日DMC市場主流參考成交價17500-18000元/噸。我們預計2019年底開始，隨著新安新的15萬噸、合盛硅業20萬噸新產能陸續投產，有機硅供大于求的局面將加劇，我們判斷未來產品價格將震蕩略下行。 草甘膦價格高位震蕩。受原料甘氨酸價格下跌影響，加上目前處于農藥需求淡季，草甘膦價格略有下滑。根據百川資訊，1月21日草甘膦95%原粉供應商主流報價2.65-2.8萬元/噸，主流成交價2.5-2.55萬元/噸，我們預計，短期內草甘膦價格仍將維持高位震蕩。 10萬噸工業硅項目將落地鹽津。公司2018年11月29日公告，與云南鹽津縣人民政府達成協議，將在鹽津工業園建設年產10萬噸工業硅項目。項目計劃總投資約9億元，分三期建設6臺工業硅電爐，一期計劃投資約5億元，建設2臺工業硅電爐，設計產能3.3萬噸/年，自協議簽訂之日起，3個月內啟動項目建設，計劃18個月內完成開發建設。二期、三期分別計劃投資2億元，共建4臺工業硅電爐，計劃5年內全部完成年產10萬噸工業硅項目。 投資礦石項目，往上游延伸掌握原料資源。此外，公司擬與鹽津縣國資公司再共同出資設立新公司，注冊資本2000萬元，公司出資1320萬元，占股66%。新公司將主要為10萬噸工業硅項目配套及向公司的其他控股子公司提供金屬硅礦石原料。公司預計一期3.3萬噸投產后，可實現利潤總額6074萬元/年，若爭取到水電硅材一體化政策支持，可實現利潤總額10085萬元。 與邁圖達成合作，共同開發有機硅下游產品。2018年9月，公司與美國邁圖簽署了《戰略合作框架協議》，雙方將圍繞液體硅橡膠、硅烷偶聯劑、密封膠及副產資源的綜合利用等領域展開合作。我們認為，后續合作有利于加快公司布局有機硅高端下游產業，搶占高端下游領域市場。 盈利預測。公司圍繞有機硅產業鏈不斷向上下游進行延伸，增強有機硅材料全產業鏈的核心競爭優勢。我們預計18-20年公司凈利潤分別為12.56、6.07、6.75億元，對應EPS分別為1.78、0.86、0.96元，給予19年12-14倍PE，對應合理價值區間10.32-12.04元，給予中性評級。 風險提示。產品價格下跌，市場需求不及預期，項目進度不及預期。 |
