【2019-03-29】蘇州科達(603660)三大偏差導致明顯低估的"視頻科技"佼佼者 市場對公司的理解存在三個主要偏差：1）不應給公司貼上“安防企業”的標簽，我們認為公司是一家有著23.6%的研發費用率和60%毛利率的“視頻科技公司”。2）視頻會議/視頻監控兩大業務不應被孤立分析，視頻融合應用市場增速30%以上，公司將率先享受該市場紅利。3）估值方面不應簡單對標安防龍頭，我們認為公司未來3年凈利潤CAGR30%+顯著高于安防對標公司，研發指標與市研率明顯錯配，估值應當與安防公司適當脫鉤。 “視頻科技公司”反映了公司真正的地位和價值。業務方面，公司的視頻會議/視頻監控營收各占約50%，綜合毛利率高達60%，只有作為提供從硬件到軟件完整定制化解決方案的高科技公司，才能獲取如此高的附加值；研發方面，2018年研發支出占營收比重23.6%，遠高于計算機和電子板塊均值，保證了公司視頻技術的領先性；商業化方面，圍繞“AI+大數據”戰略推出了80多種行業解決方案，過去一年內與5家公安局共建視頻科技應用實驗室。我們認為在AI化浪潮下，公司借助視頻科技優勢搶占傳統中小型“設備提供商”的市場份額是必然趨勢，公司的行業地位將獲得提升。 視頻融合應用預期增速30%以上，公司把握公檢法司等G端核心客戶的能力強。傳統視頻會議和視頻安防行業已從高速增長期轉入平穩增長期，年均增速10%左右。然而二者結合的視頻融合應用增速在30%以上，其中僅指揮調度類項目的市場就將在2021年突破60億，增量空間大。公司在這一領域有豐富的實戰經驗和客戶資源，有望成為最大的受益者。 視頻領域安全可控，公司走在行業前列。公司率先引入了國密算法，發布國密視頻會議產品，擺脫了加密算法受制于國外的局面；對于更高等級的加密需求，公司擁有量子加密視頻會議技術能力，并已在量子保密通信控制中心、中科大先進技術研究院、新疆天文臺等地獲得部署應用。在視頻監控領域，公司是視頻監控安全國家強制標準GB35114-2017的起草單位之一，并推出了首個符合該標準的視頻監控系統，處于行業領先位置。 估值應脫鉤安防龍頭，PEG及PR（市研率）均顯示公司被低估。我們認為公司在業務定位、成長潛力、業績彈性三個方面與安防龍頭相比均有其獨特性，估值應適當脫鉤。預計公司2019-21年凈利潤CAGR為31%，19年PE為20倍，PEG僅為0.65，處于低估區間。同時，公司研發指標與市研率出現了明顯錯配，市研率僅高于1.5%的計算機公司，反映了市場對其研發投入評價的不合理。 盈利預測：考慮到公司正處于投入期，以及股權激勵費用和資產減值損失的影響，下調盈利預測，預計19-21年歸母凈利潤4.26/5.61/7.29億元（下調幅度為7.6%/9.5%/9.1%），對應PE分別為20/15/12倍，可比公司19/20年平均PE為27/22倍。公司是綜合視頻應用解決方案佼佼者，在安全可控、AI大數據、高清視頻等領域具備核心競爭力，目前被明顯低估。我們給予公司19年行業平均27倍PE，有30%以上空間，維持“買入”評級。 風險提示：應收賬款回收風險，對政府端客戶依賴度較高，產品更新換代不及時導致競爭力下降，核心人才流失。 【2019-04-04】齊心集團(002301)行業紅利釋放 辦公、云視頻主業漸近收獲期 目標價13.12元，首次覆蓋給予增持評級。辦公采購領域迎行業紅利，推動企業從制造商向服務商轉型，憑借產品及供應鏈整合、服務能力及信息技術等多方面優勢，公司在大客戶方面布局快速推進，從前期的投入期逐漸進入收獲期，云視頻會議領域將與辦公采購形成較強的協同效應。我們預測公司2019~2021年EPS為0.44/0.58/0.74元，參考可比公司給予2019年30倍PE，對應目標價13.12元，首次覆蓋增持評級。 辦公業務厚積薄發，收入規模實現快速增長。公司在辦公業務方面正在逐步向著服務商的方向延展，經過多年的積累與沉淀，產品及供應鏈整合、服務能力以及信息技術優勢正在不斷凸顯，前期積累的服務能力在大客戶競標中優勢凸顯，儲備的客戶訂單將逐步轉變為收入貢獻。 銀澎云拓展布局云視頻會議領域，進一步提升SaaS服務能力。公司通過收購銀澎云積極布局云視頻會議領域，通過組建教育等行業市場部新增智慧教育智慧黨建等行業產品線，通過直銷+渠道合作伙伴積極為客戶提供相關服務。借助場景的拓展不斷提升SaaS服務覆蓋范圍。 "硬件+軟件+服務"的戰略布局方向穩步推進，協同效應不斷發揮。借助集團的資源優勢，公司整合好視通會議行業產品全面上線齊心商城，并上線多地政府采購系統，客戶可以直接采購，對集團資源客戶的整合開發也在持續推進。隨著辦公集采與軟件服務協同效應的進一步釋放，公司將進一步強化對大客戶的服務能力，提升客戶黏性并充分滿足客戶需求 風險提示：辦公采購行業競爭加劇的風險，云視頻業務拓展不及預期 |
