[研報]公路物流O2O+貨運生態(tài)圈模式，注入后鞏固先發(fā)優(yōu)勢
研報日期：2015-06-29
事件描述
傳化股份擬以發(fā)行股份的方式收購傳化物流 100%股權(quán)（不低于8.76 元/股，22.83 億股），同時向10 名特定投資者定向增發(fā)（不低于10 元/股，4.5 億股），資金用于傳化物流實體公路港項目和信息化平臺項目的建設(shè)。同時，公司將所持“錦雞染料”和“錦云染料”（均為主營染料業(yè)務(wù)的公司）的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓，持股比例從45%和20.45%下降到20%和9.09%。
事件評論
“蛇吞象”式資產(chǎn)注入，主業(yè)由化工變更為公路物流。公司本次收購的傳化物流100%股權(quán)交易作價200 億元，與傳化物流賬面凈資產(chǎn)42.5 億相比評估增值率為375%。與完成交易前的傳化股份相比，標(biāo)的資產(chǎn)的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別是前者的457%和1085%。一方面，“蛇吞象”式的資產(chǎn)注入意味著，公司的主營業(yè)務(wù)將從印染助劑、化纖油劑等更為公路物流，另一方面，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，需待證監(jiān)會審核。
獨特“公路物流O2O”+“貨運生態(tài)圈”模式，優(yōu)先上市鞏固先發(fā)優(yōu)勢。在眾多公路物流業(yè)的盈利模式中，傳化物流的線上“互聯(lián)網(wǎng)物流平臺”與線下“公路港實體網(wǎng)絡(luò)”有至少兩大優(yōu)勢：1）從2000 年就確立公路港模式，比大部分的競爭者早10 年以上，因此積累了更多的客戶（娃哈哈、農(nóng)夫山泉、三星等）與運力資源（190 萬注冊會員和約40 萬的活躍會員），在物流業(yè)的沉淀難有對手可企及；2）已建成的5 大公路港+70 基地不僅構(gòu)筑了相當(dāng)?shù)淖o(hù)城河，還為公司打造人車生態(tài)圈奠定實體基礎(chǔ)。我們認(rèn)為傳化物流的“公路物流O2O”+“貨運生態(tài)圈”模式先發(fā)優(yōu)勢明顯，又是最先借助二級市場力量的企業(yè)，積淀深+推力強(qiáng)意味著突圍的概率非常大。
首次給予“推薦”評級。我們測算國內(nèi)的市場空間將在1320 億-1760 億之間，而目前即使是像傳化物流這樣深耕行業(yè)超過10 年的企業(yè)，年收入水平也不超過10 億。市場蛋糕的做大和行業(yè)集中度提升，將為行業(yè)打來可觀的發(fā)展空間（具體請參考6 月22 日發(fā)布的深度報告《大而美，輕致優(yōu)，擁抱互聯(lián)網(wǎng)物流》）。考慮到2015-2017 年是傳化物流大量公路港的投運期且線上產(chǎn)品免費，參考公司2018-2020 年的平均扣非后EPS 為0.42 元（0.2 元、0.37 元、0.68 元，完全攤薄），折現(xiàn)到2015 年為0.35元，給予60 倍PE（天澤信息137 倍、久其軟件75 倍、長江投資168 倍），初步目標(biāo)價為21 元，首次給予“推薦”評級。[長江證券股份有限公司]
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