[研報]強強聯合切入口腔護理市場
研報日期：2015-06-28
上海家化(600315)
同片仔癀成立合資公司切入口腔護理領域
公司公告與漳州片仔癀藥業（SS600436）簽署《合作意向書》，擬共同出資設立上海家化片仔癀（漳州）口腔護理公司，注冊資本1.9 億元人民幣。公司和片仔癀將分別持股49%和51%。雙方各派駐兩名董事，總經理和董事長將分別由家化和片仔癀負責提名。上海家化將成為合資公司的獨家經銷商，合資方則將確保產品原料中“片仔癀”成分供應。
合資方具備配方和產品優勢
合資方旗下中藥產品片仔癀最早源于宮廷秘方；是國家一級中藥保護品種以及“中華老字號”，功效主打消炎鎮痛、清熱解毒，配方工藝被國家中醫藥管理局和國家保密局列為絕密級保護。合資方主營收入87%為藥品，另有12%來自于日化產品。我們認為口腔護理市場雖然較為成熟，但近年來消費升級趨勢明顯，國產品牌依托于差異化的中草藥定位搶奪部分中高端市場份額。
強強聯合，分享完整價值鏈利潤
盡管合作細節以及運營策略有待進一步落實，但我們認為這是一個強強聯合的合作：合資方擁有差異化和高品質產品，而家化則具備優良的日化品牌運作能力和廣泛的銷售渠道；其協同效應類似于同花王的合作，但不同的是，公司通過資本層面的合作，可以分享更高的利潤率而不僅僅是經銷環節利潤。我們認為對于公司的意義在于1）完善品類布局的同時強化了公司的中草藥差異化定位；2）同目前的大流通渠道業務形成協同，降低渠道綜合費率；3）并購戰略規劃的一次實質性推進，并預示著未來可能方式的多樣性。
估值：維持“買入”評級，目標價63.50 元
基于瑞銀VCAM 工具進行現金流貼現推導得出（WACC=7.1%）目標價63.50 元，維持“買入”評級。[瑞銀證券有限責任公司]
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