[研報]身處紅海的印制電路板制造商
研報日期：2015-06-30
博敏電子（603936）
投資要點
印制電路板制造商，近三年毛利率、凈利潤均下滑。公司主營印制電路板的研發、生產和銷售，主要產品為多層（含HDI）和單/雙面印制電路板，產品應用于消費電子、通訊設備、汽車電子。公司2012-2014 年營業收入為8.33 億元、10.01 億元、10.53 億元，凈利潤7318 萬元、7112 萬元、6922 萬元，毛利率為23.85%、21.58%、20.72%，扣非后ROE 為17.15%、14.91%、11.12%。
上游受大宗金屬商品影響，下游受多重需求影響。印制電路板產業鏈的上游包括覆銅板、電解銅箔、半固化片、干膜和油墨等，上述原材料的供應情況和價格水平決定了印制電路板企業的生產成本；而下游包括消費電子、通訊設備、汽車電子等，上述行業的周期性波動決定了印制電路板產品的需求和價格水平。
行業增速3%，中國產值占全球第一，但行業集中度較低，競爭非常激烈。Prismark預計2014-2019 年期間，全球PCB產值將保持年均復合增長率3.1%的速度穩定增長，在2019 年整體規模將有望達到668.68 億美元。同時，根據Prismark 數據顯示，亞洲、美洲和歐洲是全球最主要的PCB 生產區域。從2001 年開始，全球PCB 產能主要向中國大陸轉移，2013 年度中國大陸印制電路板產值已占據全球總產值超40%的份額，產值規模全球第一。2012 年數據顯示，國內排名前10 的企業銷售收入合計僅占全國PCB 產業銷售總額的23.94%，排名第一的企業市場份額僅為3.86%，公司國內市場占有率2011 年為0.51%和2013 年為0.70%。我國PCB 行業集中度較低，競爭非常激烈，行業平均毛利率水平在15%-18%左右。公司國內的競爭對手中上市公司有：超聲電子、超華科技、依頓電子、中京電子等。
公司的競爭優勢：產品結構和高端客戶。公司具備完善的產品結構，產品涵蓋 HDI 板、多層板、單/雙面板、撓性電路板、剛撓結合板和其他特殊材質板。公司實施差異化競爭戰略，重點生產技術含量高、應用領域相對高端的產品，在一定程度上避免了在行業內生產準入門檻較低的標準化產品領域進行重復競爭。另外，公司在經營過程中積累了豐富的客戶資源，已成為包括百富計算機、沃特沃德、三星電子、格力電器、比亞迪、新大陸電腦、伊頓電氣、新國都、華智融、瑞斯康達、聯想、中興、小米、偉創力和羅姆電子等一大批大型優質客戶的供應商。
募集資金投向。本次擬發行不超過4,185 萬股，募集資金凈額不超過30,110.01 萬元。募集資金將投入“高端印制電路板產業化建設項目”，項目建設期3 年。項目實施后將每年新增68 萬平方米高端印制電路板的產能，包括HDI 板36 萬平方米、剛撓結合板8 萬平方米和任意階HDI 板24 萬平方米。新增68 萬平方米產能較2014 年產能146 萬平米增加46.5%，其中2014 年產能利用率和產銷率達到92.9%和97.6%。
盈利預測與定價。預計公司2015、2016 年的營業收入分別為108,527 萬元、111,783萬元，凈利潤7129 萬元、7343 萬元，考慮IPO 攤薄后EPS 為0.43、0.44 元。參考印制電路板行業同類型上市公司例如超聲電子、超華科技的估值水平，給予公司15 年30-35 倍PE，對應的合理股價區間為12.0-15.05 元。若按照公司擬募資金額計算，加入各種發行費用，足額募集最低需要33,731.1 萬元，按照發行股本4,185 萬股，足額募集的最低發行價約為8.06 元。
風險提示。市場競爭風險；原材料價格波動風險；環保相關風險。[財富證券有限責任公司]
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