[研報]公司跟蹤報告：奶粉業務快速增長，期待改革持續推進
研報日期：2015-07-02
三元股份(600429)
聚焦嬰兒配方奶粉的發展，奶粉業務實現快速增長。公司一直以來專注于乳制品生產、加工、銷售業務，其中計劃重點發展嬰幼兒配方乳粉業務，并取得了較好的成績。14 年公司實現主營業務收入 44 億元，同比增長 17.5%，其中固態奶實現收入 11.4 億元，同比增長 56.4%；液態奶實現收入 32.6 億元，同比增長 8%。固態奶收入快速增長主要受益于配方奶粉銷售大幅提升，收入同比增幅 101.9%。公司增發募投項目“河北三元年產 4 萬噸乳粉、25萬噸液態奶搬遷改造項目”預計可于 2016 年 10 月投產，有利于公司抓住乳制品行業尤其是嬰幼兒配方乳粉行業發展和整合的市場機遇，進一步擴大乳制品產能，改善公司產品結構，提升盈利水平。
增發引入復星集團， 5 年鎖定期彰顯對公司的信心。 公司增發已于 15 年初完成，復星集團作為戰略投資者，通過平閏投資和復星創泓持有公司 20.45%的股份，并自愿延長增發鎖定期至 5 年，體現對公司未來發展前景充滿信心。我們認為引入復星集團有利于增強公司活力：1）復星集團在零售、醫藥分銷領域擁有強大的渠道優勢，公司未來可以利用復星的藥店渠道加快嬰幼兒奶粉的推廣；2）復星集團在管理方面優勢突出，未來有利于改善公司的內部管理機制，建立更加有效的激勵方案，為老國企注入新活力；3）復星集團可利用其在資本市場的經驗、資源和專業能力，支持公司在國內外的兼并收購和投資事宜。
補流資金大部分用于并購重組，未來外延擴張可期。公司此次增發補流資金中，計劃約 15 億元用于并購重組，目前公司正在考慮的并購目標包括：1）境外一家與嬰幼兒配方乳粉生產相關的企業； 2）境外一家知名品牌的液態奶企業；3）境內一家地方性知名低溫液態奶企業。雖然公司收購行為能否達成尚存在很大的不確定性，但是我們認為在國家相關政策的引導下，國內企業國際化發展、國內乳粉行業整合均已成為趨勢，公司作為北京國資委下的企業，示范效應較強，因此未來的并購預期較為強烈。
北京國企改革排頭兵，股權激勵或是下一步重點方向。公司通過增發已順利引入戰略投資者復星集團，2015 年 3 月底復星系兩名高管進入公司董事會。我們認為隨著戰投的進入，公司未來將進一步改進管理體制和激勵機制，完善現代企業法人治理結構，進一步提升經營效率，股權激勵或是下一步重點改革方向。
盈利預測與估值。預計公司 15-17 年收入分別為 50.67/57.83/68.58 億元，EPS 分別為 0.06/0.10/0.16 元，對標可比公司市值及估值，并且考慮到公司未來可能持續推動改革進程，激發收入、利潤增長動力，可擁有合理估值溢價，因此給予公司 15 年 4.2xPS，對應目標市值 213 億元，目標價 14.2 元，買入評級。
主要不確定因素。行業競爭加劇，食品安全問題。[海通證券股份有限公司]
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