[研報]伊利股份：受益成本下降結構優化，長期競爭力更強
研報日期：2015-07-01
伊利股份(600887)
投資邏輯
伊利是乳品巨頭中利潤率最高的公司，領跑優勢明顯：雖然2014 年伊利的營業收入僅比競爭對手蒙牛高出8.8%, 但凈利潤高出76%, 利潤率相差2.9個百分點, 分攤到每個員工的利潤伊利高出13.5 個百分點。隨著伊利下沉式渠道優勢的顯現，上游奶源建設逐年完備，我們預計伊利龍頭老大的優勢將會越發明顯，預計2014-17 利潤年復合增速將達20%。
產品結構繼續優化，毛利率持續走高企穩：隨著安慕希產能建設完成、每益添（低糖）和暢輕有機酸奶新品的推出，金典與特侖蘇之間市場份額差距的減少，嬰幼兒配方奶粉收入的平穩增長，我們預計伊利將持續優化其產品結構，高毛利產品占比增大會繼續推高其毛利率，2015 年在原奶價格持續低位的基礎上，毛利率預計上升1.1 個百分點至34.2%。? 廣告投放目標精準，費用占營收比下降明顯：伊利安慕希冠名《奔跑吧，兄弟》第二季，擁有同檔節目中最高的收視率。伊利QQ 星冠名的《爸爸去哪兒》第三季開播在即，預計又將掀起收拾新高。2009-2014 年間，廣告費用占營收比下降7.8 個百分點，伊利廣告投入更為有效。
管理層與公司利益捆綁更緊密：截至2015Q1，伊利四大管理層總共持股占比7.9%，而蒙牛的前十位股東都為機構持有者，約占55%左右。
投資建議
我們認為食品飲料行業強者更強的邏輯會充分體現在伊利身上，其穩定的現金流和高效的盈利模式將提供更高的安全邊際。估值
我們給予伊利“買入”評級，未來6-12 個月24 元目標價位，相當于2015/16 年PE27X/24X 。銷售收入2015/16/17 年預計同比增速14.0%/13.8%/13.2%，EPS2015/16/17 預計為每股0.874 元/0.997 元/1.171元
風險
食品安全問題/乳制品加工企業競爭加劇/管理層股票拋售套現[國金證券股份有限公司]
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