[研報]岳陽林紙：布局園林多元發展，員工持股協力同心
研報日期：2015-07-01
岳陽林紙(600963)
中國誠通是公司實際控制人。岳陽林紙是具有區位優勢的“林紙一體化”龍頭企業，母公司為泰格林紙集團，其持股比例為37.34%。公司直接控制人為中國紙業投資總公司，實際控制人為中國誠通公司，系國資委直屬央企。2014 年公司收入65.83 億元，同比下降0.4%，凈利潤1300 萬元，同比下降31.4%。
縮減漿紙業務，公司定增再拓園林新主業。公司公布非公開發行預案，擬發行不超過5.5 億股，發行價格6.46 元/股，共募集資金總額不超過35.53 億元，其中不超過10.12 億元擬用于收購凱勝園林100%股權，其余部分用于補充流動資金及償還銀行貸款。公司因近年業績受造紙行業供需失衡的大環境所限制，將選擇弱化傳統造紙和制漿業務，通過本次資產收購進入園林行業，實現多元化發展，減少單一業務經營帶來的風險。
收購標的優質，協同效應顯著。凱勝園林資質優良，據全國2014 年度城市綠化企業50 強數據，凱勝2014 年營業收入6.52億元，同比增長3.38%。收購該企業既有利于岳陽林紙盤活192萬畝的林業資源，又能夠為園林業務提供發展所需的穩定林苗資源供；不僅如此，岳陽林紙及此次定增中各戰略投資者的央企背景有利于凱勝園林業務的開拓；定增補充的充沛流動性也將改善該公司的現金流狀況，為其經營提供保障，產生良好的協同效應。
推出員工持股激勵計劃，上下利益一致，動力十足。公司同時發布員工持股計劃，在定增中引入高管和骨干員工認購，利于增強公司與管理層、員工利益一致性。參加岳陽林紙員工持股計劃1 期資管計劃員工總人數197 人，其中董事、監事和高級管理人員11 人，骨干員工186 人，認購總金額≤1.5 億。公司正處于業務轉型的關鍵時期，順應國企改革精神推出員工持股激勵計劃將有利于穩定公司管理層和骨干員工隊伍，充分發揮積極性。
優化資產負債結構，降低財務成本。公司2014 年資產負債率為67.6%，相對較高，在定增后將獲得約25 億的募集資金用于補流動資金及償還貸款，有利于減輕公司的償債壓力，降低財務風險，進一步改善資產負債結構。
投資建議：國企改革推動有力，不良資產收縮、新業務拓展以及上下利益一致性的增強有望拉動公司盈利水平提升：（1）布局園林行業順應國家發展環保產業的政策導向，內部協同效應顯著，力爭打造央企園林第一股；（2）對傳統造紙制漿主業縮減弱化，減少不良資產負擔；（3）員工持股計劃綁定上下利益，團隊積極性得到調動，發展后勁十足；（4）資產負債結構改善，大幅節省財務費用，盈利水平得以提升。我們預計公司2015-2016 年凈利額分別為1.17、3.39 億，同比分別增779.2%、190.2%，EPS分別為0.11、0.33 元，對應PE 為87、30 倍。維持“買入”。
風險因素：園林業務整合低于預期。[中信建投]
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