盾安環境(002011)收購少數股東權益利在長遠
本次框架協議可大幅提升節能業務歸屬母公司的凈利潤。12 年公司節能產業實現凈利潤1.9 億元，其中少數股東權益為7725 萬元，歸屬母公司權益為1.13 億元。假設13 年節能產業投入與2012 年持平，通過股權臵換和資產轉讓解決少數股東權益可增厚13 年EPS 0.04 元左右（假設股權臵換和資產轉讓于6月底前執行）。基于公司現金流逐漸改善的預期，我們認為14 年節能產業的投入將明顯高于12 年，增厚14 年EPS 0.1 元以上。從長遠的角度，解決少數股東權益有利于節能業務做大做強，是重要利好。少數股東權益的問題導致公司營業利潤與歸屬母公司凈利潤增速不匹配（2012 年公司營業利潤增速為49%，而歸屬母公司凈利潤增速僅為1.54%，）嚴重拖累公司的凈利潤增速。隨著公司對節能業務的日益重視和投入的增加，節能業務的利潤貢獻占比將逐漸提升，因此處理少數股東權益對公司是重大利好。未來公司將依托天津節能的平臺發展節能業務，憑借公司在行業內的競爭優勢、項目儲備及節能業務2000 億元以上的潛在市場空間，我們看好該業務的長遠發展。
股權臵換是解決少數股東權益的最佳方式。目前公司現金緊缺，通過股權臵換的方式既解決了少數股東權益，又能實現避稅，同時減少了現金支出，有利于公司儲備更多資金發展可再生能源業務。
股權臵換+資產轉讓實現平臺整合，基本不影響節能業務的發展。在本次資產轉讓中，太原炬能的國電霍州項目、華能眾泰和武安熱電等優質EPC 項目都轉讓予天津節能，僅留下山西平定項目（已投資額度較小，不足1 億元）和萊陽項目（股權較低），在天津節能的平臺上維持了原有業務的發展，不影響公司可再生能源業務合同的執行。
維持“增持”評級。基于天津節能少數股東權益問題的解決，公司的盈利能力有望顯著提升。此外，目前硅料項目嚴重拖累公司業績，而且短期內難以扭虧平衡，因此我們認為公司存在剝離硅料的可能。在天津節能少數股東權益短期內得以解決和硅料業務中期內剝離的假設下，我們預計13～15 年公司的EPS為0.47、0.67、0.74 元，對應當前股價的PE 為19.4、13.6 和12.3 倍，目標價12 元，維持“增持”評級。
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